Loan-to-Own

Name: Loan-to-Own | Fremdkapitalbasierte Übernahmen sanierungsbedürftiger Unternehmen
Brand: Mohr Siebeck
Price: 139.0 EUR
Availability: OnlineOnly

Fremdkapitalbasierte Übernahmen sanierungsbedürftiger Unternehmen

Donatus Wang(Autor*in)

Mohr Siebeck (Verlag)

1. Auflage

Erschienen im März 2022

XXX, 643 Seiten

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978-3-16-161127-8 (ISBN)

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Inhalt

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Titel
Vorwort
Inhaltsübersicht
Inhaltsverzeichnis
Einleitung
A. Loan-to-Own im Gepräge des modernen deutschen Restrukturierungsrechts
B. Schöne neue Sanierungswelt - Die Gläubiger okkupieren die Burg?
C. Sanierungskultur und neue Herausforderungen in Zeiten des Distressed-Debt-Investing
D. Rechtsvergleichende Umschau im Restrukturierungsrecht der USA
E. Gang der Untersuchung
Teil I: Loan-to-Own-Investitionsstrategien
A. Begriffsdefinition: Loan-to-Own
B. Loan-to-Own-Investitionsstrategien im Gefüge des Distressed-Debt-Investing in Unternehmensrestrukturierungen
I. Überblick: Distressed-Debt-Investitionsstrategien
II. Loan-to-Own als Variante des Active Control Investing
III. Diversität und Dynamik von Loan-to-Own-Strategien
C. Typisierung: Loan-to-Own-Investoren
I. Distressed-Debt-Hedgefonds
II. Turnaround Private Equity Fonds
III. Investmentbanken
IV. Strategische Investoren
D. Investitionshypothese des Loan-to-Own: Renditequellen und Wertschöpfungsmechanismen
I. Forderungserwerb zu günstigen Konditionen: market value vs. intrinsic value
II. Realisierung des erworbenen Unternehmenswertes: plan value vs. true value
III. Maximierung und Realisierung des erlangten Wertes
E. Loan-to-Own-Investitionsprozess
I. Identifikation potenzieller Loan-to-Own-Zielgesellschaften
1. Typisierung: Loan-to-Own-Zielgesellschaften
a) Good companies with bad balance sheets
b) Gescheiterte Leveraged Buyouts
2. Marktanalyse
a) Indikatoren einer Krise
b) Informationsquellen
c) Vermittlung von Investitionsopportunitäten durch Dritte
II. Bewertung der potenziellen Investitionsopportunität
1. Bewertung von Distressed-Debt-Titeln
2. Unternehmensbewertung
a) Überblick: Unternehmensbewertungen in Restrukturierungsverfahren nach deutschem Recht
aa) Konsensbasierte Verfahren der Unternehmensbewertung
bb) Marktbasierte Verfahren der Unternehmensbewertung
b) Methoden der Unternehmensbewertung
aa) Gegenwartsbezogene, marktorientierte Unternehmensbewertung im Multiplikatorverfahren
bb) Zukunftsgerichtete, intrinsische Bewertung anhand der Discounted Cashflow Methode
cc) Leveraged-Buyout-Analyse
dd) Besonderheiten bei der Bewertung restrukturierungsbedürftiger Unternehmen
(1) Multiplikatorverfahren und Discounted Cashflow Methode
(2) Liquidationswerte
3. Strategische Unternehmensbewertungen in Restrukturierungsprozessen
a) Anreizrichtungen im Rahmen der strategischen Unternehmensbewertung beim Loan-to-Own
b) Anreizrichtung der Kapitalbeteiligten in Abhängigkeit von ihrer Stellung in der Kapitalstruktur
c) Einflussnahme auf das schuldnerische Management
aa) Eigenkapitalbeteiligungen des schuldnerischen Managements
bb) Perspektive des bisherigen Managements zum Verbleib in der Geschäftsleitung
cc) Beteiligung langzeitigen Managements an der Bewertung
III. Due-Diligence-Prüfung
IV. Aufbau einer Fremdkapitalposition in der Kapitalstruktur der Zielgesellschaft
1. Bedeutung der Fremdkapitalinhaberschaft für das Loan-to-Own
2. Wirtschaftliche oder unmittelbare rechtliche Berechtigung am Zielobjekt
3. Debt-Equity-Swap: Erwerbsaussicht aufgrund der Stellung der Forderung in der Kapital- und Sicherheitenstruktur der Gesellschaft: Fulcrum Security
a) Verhandlungsposition der Gläubiger der Fulcrum Security in der Restrukturierung
b) Determinierung auch außerinsolvenzlicher Verhandlungsmacht und Wandlungsperspektive: Verhandlungsführung im Schatten des Insolvenzrechts
c) Bestimmung der Fulcrum Security durch den Investor
d) Beispielsfall
4. Debt-Asset-Swap bei Zielobjekt-spezifischer Berechtigung: Verwertung von Sicherheiten an Vermögensgegenständen des Schuldners
5. Bedeutung von Covenants für das Loan-to-Own
a) Reporting Covenants
b) Financial Covenants
c) Folgen eines Covenant Breach und strategische Nutzbarkeit beim Loan-to-Own
d) Risiken für Gläubiger bei übermäßiger Einflussnahme auf die schuldnerische Gesellschaft
6. Der Erwerb von Distressed Debt am Sekundärmarkt
a) Der Handel mit Distressed Debt - Claims Trading
aa) Anreizrelevante Aspekte auf Verkäuferseite beim Handel mit Distressed Debt
bb) Wirksamkeit der Forderungsübertragung
cc) Implikationen des Claims Trading für Unternehmensrestrukturierungen
(1) Argumentationslinien contra Claims Trading in Unternehmensrestrukturierungen
(2) Argumentationslinien pro Claims Trading in Unternehmensrestrukturierungen
b) Gehandelte Forderungstypen - Bedeutung für das Loan-to-Own
aa) Bankdarlehen
bb) Konsortialkredite
(1) Bedeutung von Konsortialkrediten für das Loan-to-Own
(2) Entscheidungsfindung in Kreditkonsortien
cc) Anleihen
(1) Einflussmöglichkeiten als Anleihegläubiger
(2) Distressed-Debt-Investoren als Interessenvertreter der Anleihegläubiger in Ad-hoc-Komitees
dd) Schuldscheindarlehen
(1) Schuldscheindarlehen in der Restrukturierungspraxis
(2) Bedeutung von Schuldscheindarlehen für das Loan-to-Own
ee) Trade Claims
V. Umsetzung des Debt-Equity-Swap oder Debt-Asset-Swap
Teil II: Rechtsrahmen des Loan-to-Own in Deutschland
A. Debt-Equity-Swap mittels gesellschaftsrechtlichen Kapitalschnitts
I. Anwendungsbereich für das Loan-to-Own
II. Vor- und Nachteile der Verfahrensvariante
III. Vereinfachte Kapitalherabsetzung
IV. Sachkapitalerhöhung
1. Bezugsrechtsausschluss
2. Rechtmäßigkeit des Bezugsrechtsausschlusses
a) Formelle Anforderungen
b) Materielle Anforderungen: Kriterium sachlicher Rechtfertigung
aa) Kali+Salz-Rechtsprechung des BGH
bb) Vorrang weniger eingriffsintensiver Gestaltungsvarianten
(1) Barkapitalerhöhung ohne Bezugsrechtsausschluss
(2) Kombinierte Bar-/Sachkapitalerhöhung
(a) Kombinierte Bar-/Sachkapitalerhöhung in einheitlichem Beschluss ohne Bezugsrechtsausschluss
(b) Kombinierte Bar-/Sachkapitalerhöhung in zwei Beschlüssen mit gekreuztem Bezugsrechtsausschluss
(c) Barkapitalerhöhung mit nachgeschalteter Sachkapitalerhöhung bei Nichtausübung des Bezugsrechts
(3) Nachforschungspflicht und Vermutung fehlender Mitwirkungsbereitschaft der Altgesellschafter - Darlegungs- und Beweislastverteilung
V. Neue Entwicklungen: SolarWorld-Beschluss des OLG Köln von 2014
1. Sachverhalt
2. Relevanz der Entscheidung für die Restrukturierungspraxis und das Loan-to-Own
3. Entscheidungstragende Wertung: Rechtfertigung sanierender Kapitalmaßnahmen mangels erfolgversprechender Alternativkonzepte
4. Sachliche Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses
a) Entscheidung des OLG Köln
b) Prüfungsmaßstab des OLG Köln: Überprüfung des Kapitalschnitts im Freigabeverfahren, § 246a AktG
c) Abwägung von Vollzugs- und Aussetzungsinteresse, § 246a Abs. 2 Nr. 3 Hs. 1 AktG
d) Kein genereller Vorrang weniger eingriffsintensiver Gestaltungsvarianten
e) Sachliche Rechtfertigung aufgrund bedingungsmäßiger Verknüpfung alternativlosen Sanierungskonzepts mit Mindestbeteiligungsquote seitens der Gläubiger
f) Individuelles Bezugsrecht des Altgesellschafters A außerhalb der Kapitalerhöhung bei vollständigem Bezugsrechtsausschluss: Überprüfung des Restrukturierungskonzepts anhand von Gleichbehandlungsgesichtspunkten
aa) Anfechtbarkeit gemäß § 243 Abs. 2 AktG wegen unzulässiger Verfolgung von Sondervorteilen
(1) Entscheidung des OLG Köln i. S. SolarWorld
(2) Sondervorteil durch exklusives Erwerbsrecht in der Sanierung
(a) Vergleichsmarktkonzept
(b) Kriterium wirtschaftlicher Rechtfertigung
(c) Verkehrsüblichkeit einer Vorteilsgewährung
(3) Stellungnahme und Würdigung der Rechtsansicht des OLG Köln
bb) Vereinbarkeit der Einräumung eines individuellen Bezugsrechts zugunsten eines Einzelgesellschafters mit dem gesellschaftsrechtlichen Gleichbehandlungsgebot
(1) Teilausschluss in personeller Hinsicht gemäß § 186 Abs. 3 S. 1 AktG
(2) Konstellation im Fall SolarWorld: vollständiger Bezugsrechtsausschluss unter Einräumung eines individuellen Bezugsrechts zugunsten eines Altaktionärs
(3) Tendenzen in der Rechtsprechung und der Entscheidung des OLG Köln
(4) Stellungnahme und Würdigung der Entscheidung des OLG Köln mit Blick auf das Gleichbehandlungsgebot
cc) Zusammenfassung
(1) Unzulässige Verfolgung von Sondervorteilen gemäß § 243 Abs. 2 AktG
(2) Gesellschaftsrechtliches Gleichbehandlungsgebot
VI. Foderungsbewertung, Differenzhaftung und Bewertungsrüge
1. Grundsätze der Forderungsbewertung
2. Differenzhaftung
VII. Haftung aufgrund faktischer Geschäftsführung
1. Grundlagen der Haftung aufgrund faktischer Geschäftsführung
2. Faktische Geschäftsführung als Gläubiger beim Loan-to-Own
VIII. Beschlussfassung
1. Sicherung der Zustimmung durch die Altgesellschafter
2. Stimmbindung der Gesellschafter in der Abstimmung über die Kapitalmaßnahmen
a) Rechtsprechung des BGH in den Entscheidungen Girmes und Sanieren oder Ausscheiden
aa) Girmes (1995)
bb) Sanieren oder Ausscheiden (2009)
b) Prozessuale Durchsetzung der Stimmrechtsbindung
B. Konsensualer Debt-Equity-Swap und Debt-Asset-Swap gegen Verzicht auf Kredite
I. Erwerb von Beteiligungen am Schuldner von den Altgesellschaftern
1. Vorraussetzung: Übertragungsbereitschaft der Altgesellschafter
2. Risiken
II. Debt-Asset-Swap: Erwerb von Vermögensgegenständen vom Schuldner
1. Zustimmungsvorbehalt zugunsten der Altgesellschafter gemäß § 179a AktG
2. Rechtliche Risiken aus Investorensicht
a) Insolvenzanfechtung
aa) Anfechtungstatbestände
bb) Reduktion von Anfechtungsrisiken
b) Erfüllungsablehnung
c) Haftung für rückständige Leistungen
C. Verwertung von Pfandrechten an Gesellschaftsanteilen (Share Pledge Enforcement)
I. Pfandverwertung als Mittel zur Überwindung von Blockadehaltungen
II. Überblick: Share Pledge Enforcements im Gefüge des internationalen Restrukturierungsrechts
III. Verfahrensvarianten
IV. Besonderheiten der Pfandverwertung bei syndizierten und mehrstufigen Krediten
1. Verwertung von Pfandrechten an Gesellschaftsanteilen in Gläubigerkonsortien
2. Implikationen für das Loan-to-Own
3. Erlass von Junior-Verbindlichkeiten auf Grundlage von LMA Freigabeklauseln
V. Enforcement unter Geltung luxemburgischen Rechts
VI. Rechtsrahmen der Pfandverwertung nach deutschem Recht
1. Praktische Untauglichkeit des deutschen Rechts zur Verwertung von Pfandrechten an Gesellschaftsanteilen
2. Anwendbares Recht
3. Risiko des Insolvenzeintritts durch Fälligstellung der Forderung
a) Lösungsansätze aus der Praxis und deren Schwächen
b) Lösungsansatz der Restrukturierungspraxis: kein ernsthaftes Einfordern der Forderung bei Fälligstellung
c) Risiko der Insolvenz des Schuldners bei der Verwertung von Pfandrechten an Tochtergesellschaften
4. Zulässigkeit der Pfandverwertung trotz unter den übrigen Gläubigern erzielten Sanierungsvergleichs bzw. laufender Verhandlungen
5. Verwertungsart - Grundsatz öffentlicher Versteigerung
6. Androhung des Verkaufs durch Versteigerung
7. Öffentliche Bekanntmachung der Versteigerung
8. Öffentlichkeit des Versteigerungstermins
9. Versteigerungsbedingungen
10. Möglichkeit einer Due-Diligence-Prüfung für potenzielle Bieter
11. Fusionskontrolle
12. Versteigerung, Zuschlag und Credit Bidding
13. Verwertung von Pfandrechten an Beteiligungen des Schuldners in dessen Insolvenz
a) Verwertungsrecht hinsichtlich im Vermögen des Schuldners stehender Gesellschaftsanteile
b) Praxis: Abschluss von Verwertungsvereinbarungen
14. Einstweiliger Rechtsschutz gegen die Pfandverwertung
D. Debt-Equity-Swap und Debt-Asset-Swap im Insolvenzverfahren
I. Grundlagen des Loan-to-Own im Insolvenzverfahren
1. Einflussnahme auf die Auswahl des (vorläufigen) Insolvenzverwalters nach § 56a Abs. 2 S. 1 InsO
a) Einflussnahme über die Beteiligung des vorläufigen Gläubigerausschusses
b) Vorschlagsrecht des vorläufigen Gläubigerausschusses, § 56a Abs. 2 S. 1 InsO
c) Einflussnahme auf die Zusammensetzung des vorläufigen Gläubigerausschusses
d) Abwahl eines Insolvenzverwalters
2. Fortführungsfinanzierung durch einen Loan-to-Own-Investor
a) Fortführungsfinanzierung in der Insolvenz als Element einer Loan-to-Own-Strategie
b) Grundlagen der Fortführungsfinanzierung in der Insolvenz
aa) Insolvenzeröffnungsverfahren
bb) Eröffnetes Insolvenzverfahren, Bestellung von Sicherheiten
c) Fortführungsfinanzierung im Insolvenzplanverfahren
d) Kündigung der Finanzierung
II. Variante 1: Übertragende Sanierung im Regelinsolvenzverfahren
1. Möglichkeit des Credit Bidding
2. Einflussmöglichkeiten absonderungsberechtigter Gläubiger auf den Verfahrensverlauf
3. Stellung des Loan-to-Own-Investors im Bieterprozess
a) Wettbewerbsvorteil als Gläubiger
b) Planbarkeit der übertragenden Sanierung
4. Zustimmung des Gläubigerausschusses, § 160 Abs. 1, 2 Nr. 1 InsO
III. Variante 2: Insolvenzplanverfahren
1. Vor- und Nachteile des Insolvenzplanverfahrens zur Verfolgung von Loan-to-Own-Strategien
2. Verfahrensvarianten
a) Überblick
b) Share Deal Variante 1: Debt-Equity-Swap mittels Kapitalschnitt
aa) Strukturierung des Kaptitalschnitts
bb) Forderungsbewertung und Differenzhaftung
cc) Kein Debt-Equity-Swap gegen den Willen eines Gläubigers, § 225a Abs. 2 S. 2 InsO
dd) Bezugsrechtsausschluss
(1) Zulässigkeit eines Bezugsrechtsausschlusses
(2) Erfordernis einer sachlichen Rechtfertigung
c) Share Deal Variante 2: Einziehung der Anteile der Altgesellschafter und Übertragung auf Gläubiger gegen Forderungsverzicht (unechter Debt-Equity-Swap)
d) Asset Deal: Übertragende Sanierung auf Grundlage eines Insolvenzplans
3. Möglichkeiten eines Loan-to-Own-Investors zur Einflussnahme auf die Plangestaltung
a) Kein Planinitiativrecht der Gläubiger
b) Planvorgabe durch die Gläubigerversammlung, § 157 S. 2 InsO
c) Beratende Mitwirkung des Gläubigerausschusses, § 218 Abs. 3 InsO
4. Zeit- und Wissensvorsprung des Planverfassers
5. Pre-packed und pre-arranged Insolvenzplan
a) Eingeschränkte Planbarkeit des pre-packed und pre-arranged Planverfahrens
b) Einbringung des pre-pack oder pre-arranged Insolvenzplans
6. Abstimmungsverfahren
a) Mehrheitsorientierte Gruppenbildung im Insolvenzplan
aa) Grundlagen mehrheitsorientierter Gruppenbildung
bb) Gebot sachgerechter Gruppenbildung, § 222 Abs. 2 S. 1 InsO
cc) Nutzbarkeit aus Sicht von Loan-to-Own-Investoren
b) Mehrheitsbeschaffung und Planblockade durch Forderungserwerb
aa) Nichtigkeit eines Forderungskaufs als verbotener Stimmkauf gemäß § 226 Abs. 3 InsO
bb) BGH, Beschluss vom 3. März 2005 - IX ZB 153/04
cc) Würdigung der Entscheidung mit Blick auf das Loan-to-Own
c) Obstruktionsverbot - Schlechterstellungsverbot
aa) Schlechterstellungsverbot, § 245 Abs. 1 Nr. 1 InsO
bb) Vergleichsrechnung als zentraler Determinant des Insolvenzplanverfahrens
cc) Vergleichsszenario "ohne einen Plan"
dd) Manipulationsfähigkeit der Vergleichsrechnungen und Kritik mit Blick auf das Loan-to-Own
7. Eigenverwaltung und Schutzschirmverfahren
a) Potenziale der Eigenverwaltung und des Schutzschirmverfahrens aus Sicht von Loan-to-Own-Investoren
b) Kooperation mit dem Management der Zielgesellschaft
c) Haftungsrisiken auf Seiten des schuldnerischen Managements sowie des Loan-to-Own-Investors
d) Eigenverwaltung (§ 270 InsO)
e) Schutzschirmverfahren (§ 270b InsO)
f) Sanierungsgeschäftsführer (CRO)
E. Debt-Equity-Swap in der Anleiherestrukturierung nach dem SchVG
I. Überblick: Verfahrensvarianten
II. Debt-Equity-Swap in der außerinsolvenzlichen Anleiherestrukturierung nach dem SchVG
1. Zwangsumwandlung qua Mehrheitsbeschluss gemäß § 5 Abs. 3 S. 1 Nr. 5 Var. 1 SchVG
2. Einräumung von Erwerbsrechten qua Mehrheitsbeschluss gemäß § 5 Abs. 3 Nr. 5 SchVG (Erwerbsrechtemodell)
3. Gesellschaftsrechtliche Umsetzung des Debt-Equity-Swap
4. Beschlussfassung der Anleihegläubiger
a) Erforderliche Mehrheit, Beschlussfähigkeit und Abstimmungspräsenzen
b) Kein Erfordernis einer Kopfmehrheit und Missbrauchspotenziale de lege lata
c) Einnahme einer Blockadeposition
d) Hinzuerwerb von Stimmrechtsmacht durch Forderungszukauf
e) Ruhensanordnung (§ 6 Abs. 1 S. 2-4 SchVG) und Stimmrechtsausschluss
5. Kapitalmarktrechtliche Fragen im Falle börsennotierter Zielgesellschaften
6. Rechtsschutz gegen Beschlüsse der Anleihegläubigerversammlung
7. Außerinsolvenzliche Restrukturierung von US-Anleihen
III. Restrukturierung von Anleihen in der Insolvenz des Emittenten
1. Beschlussfassung der Anleihegläubiger in der Gläubigerversammlung gemäß § 19 Abs. 1 SchVG
2. Debt-Equity-Swap im Insolvenzplanverfahren
F. Scheme of Arrangement
I. Entwicklung des Scheme of Arrangment in der deutschen Restrukturierungs- und Loan-to-Own-Praxis
II. Das Scheme of Arrangement als Sanierungsverfahren
1. Kein Eröffnungstatbestand - solvent und insolvent Scheme of Arrangement
2. Entscheidung nach dem Mehrheitsprinzip
3. Inhaltliche Gestaltungsfreiheit
4. Kein Gesamtverfahren
5. Kein Moratorium
6. Zeiteffiziente Durchführbarkeit
7. Keine Verwalteraufsicht
8. Restrukturierung internationaler Konzernstrukturen
9. Verfahrenskosten
III. Überblick: Ablauf des Scheme of Arrangement-Verfahrens
IV. Internationale Zuständigkeit englischer Gerichte für die Bestätigung eines Scheme of Arrangment einer nicht in England ansässigen Gesellschaft
1. Anknüpfung nach englischem internationalem Privatrecht (Sec. 895(1) CA 2006)
a) Sufficient connection jedenfalls bei COMI in England
b) Re Rodenstock GmbH [2011] EWHC 1104 (Ch)
c) Re APCOA Parking [2014] EWHC 997 (Ch)
aa) Sachverhalt
bb) Würdigung mit Blick auf das Loan-to-Own
2. Internationale Zuständigkeit englischer Gerichte nach europäischem Zivilverfahrensrecht
a) Keine Anknüpfung nach der EuInsVO
b) Internationale Zuständigkeit nach Kapital II der EuGVVO
V. Die Anerkennung der Rechtsfolgen eines Scheme of Arrangement durch deutsche Gerichte
1. Keine Anerkennungsfähigkeit nach EuInsVO und § 343 InsO
2. Anerkennung nach Kapitel III der EuGVVO
3. Anerkennung nach den Vorschriften der Rom I-VO
4. Anerkennung der Rechtswirkungen des Scheme of Arrangement post Brexit
a) Verfahrensrechtliche Anerkennung nach Titel III des Lugano-Übereinkommens
b) Verfahrensrechtliche Anerkennung nach § 328 ZPO
c) Anerkennung der materiell-rechtlichen Rechtswirkungen eines Scheme of Arrangement nach Art. 12 Rom I-VO
VI. Verfahrensablauf
1. Phase 1: Eröffnung des Verfahrens durch Vorlage eines Scheme bei Gericht
a) Antragsberechtigung - Durchführbarkeit eines hostile scheme
b) First Hearing
2. Phase 2: Versammlungen der Gläubiger und Anteilseigner und Abstimmung
a) Klasseneinteilung
b) Erforderliche Mehrheiten
c) Kein klassenübergreifender Cram Down
d) De facto-Cram Down: Zwangsweiser Eingriff in Gesellschafterund Gläubigerrechte
aa) Keine Stimmberechtigung formal in das Scheme einbezogener, wirtschaftlich jedoch indifferenter Gläubiger
bb) Kombination von Scheme of Arrangement und Administration
3. Phase 3: Bestätigung des Scheme of Arrangement durch das Gericht
a) Einhaltung der formellen Verfahrensregelungen des Part 26 CA 2006
b) Überprüfung der Regelungen des Scheme anhand materieller Erwägungen
VII. Mögliche Regelungsgegenstände des Scheme of Arrangement
G. Ausblick: Loan-to-Own nach der Implementierung des präventiven Restrukturierungsrahmens
I. Grundzüge des präventiven Restrukturierungsrahmens
1. Gegenstand und Anwendungsbereich
2. Antragsberechtigung
3. Restrukturierung mittels Plan
4. Eigenverwaltung
5. Aussetzung von Einzelvollstreckungsmaßnahmen (Moratorium)
6. Planvorlage und Abstimmung
7. Planbestätigung
8. Klassenübergreifender Cram Down
9. Bewertung des Unternehmensvermögens
10. Privilegierung von Rechtsgeschäften zu Sanierungszwecken
11. Rechtsschutz
II. Loan-to-Own unter dem künftigen deutschen präventiven Restrukturierungsrahmen
1. Erweiterung des Spektrums möglicher Loan-to-Own-Verfahrensvarianten im vorinsolvenzlichen Bereich
2. Inhaltliche Gestaltungsfreiheit
3. Eigenverwaltung und Verwalterbeteiligung
4. Aufsicht über das Verfahren
5. Stellung der Gesellschafter im Verfahren
6. Mehrheitserfordernisse
Teil III: Rechtsrahmen des Loan-to-Own unter dem US Bankruptcy Code
A. Anlass und Fokus der Untersuchung
I. Ursprung und Etablierung von Loan-to-Own-Strategien in den USA
II. Fokussierung auf das Loan-to-Own unter dem US Bankruptcy Code
III. Chapter 11 des Bankruptcy Code als Vorbild des deutschen Insolvenzplanverfahrens
IV. Instrumente gerichtlicher Kontrolle des Bankruptcy Code und Transparenzvorschriften
B. Methodik und Gang der Untersuchung
C. Überblick über das Insolvenzrecht der USA
D. Bedeutung der Insolvenzstandorte Delaware und New York
E. Verfahrensvarianten des Loan-to-Own unter dem Bankruptcy Code
I. Debt-Equity-Swap oder Debt-Asset-Swap auf Grundlage eines Chapter 11-Plans
II. Erwerb von Vermögensgegenständen im Wege des 363sale
III. Finanzierung der Eigenverwaltung im Chapter 11 Verfahren (DIP-Financing) als Teil einer Loan-to-Own-Strategie
F. Loan-to-Own im Chapter 11 Verfahren
I. Eröffnung des Verfahrens
II. Vorlage des Reorganisationsplans
1. Exclusivity Period, 11 U. S. C. § 1121(b)
2. Pre-arranged, pre-packed und pre-voted Pläne
III. Gestaltungsvarianten des Loan-to-Own im Chapter 11 Verfahren
1. Erwerb der Fulcrum Security
2. Exchange offers, rights offering und funding the plan
3. Credit Bidding im Asset Sale gemäß 11 U. S. C. § 363(b)
IV. Fortführungsfinanzierung des eigenverwaltenden Schuldners (DIP-Financing) als Teil einer Loan-to-Own-Strategie
1. Das DIP-Financing als Element einer Loan-to-Own-Strategie im Chapter 11 Verfahren
2. Gesetzliche Privilegierung und daraus folgende Strukturierung von DIP-Finanzierungen
3. Kontrollvermittelnde Bestimmungen in DIP-Finanzierungen
4. DIP-Financing als Element des Loan-to-Own qua Credit Bidding im Rahmen eines 363sale im Chapter 11 Verfahren
V. Abstimmungsverfahren
1. Ausschließliche Stimmberechtigung beeinträchtigter Gläubiger und Stimmgewicht der Fulcrum Security-Gläubiger
2. Gruppenbildung
3. Mehrheitserfordernisse
4. Einnahme einer Blockadeposition in der Planabstimmung
VI. Planbestätigung durch das Gericht
1. Planbestätigung trotz fehlender Zustimmung einzelner Gruppen: Cram Down, 11 U. S. C. § 1129(b)
2. Exkurs: Ausnahme zur Absolute Priority Rule - New Value Exception
3. Grundsatz konsensbasierter Unternehmensbewertung und Wertverteilung
4. Best interests of creditors test, 11 U. S. C. § 1129(a)(7) - Schlechterstellungsverbot
5. Disqualifikation eines Votums in der Planbestätigung - Vote Designation, 11 U. S. C. § 1126(e)
a) Bedeutung der Vote Designation für das Loan-to-Own
b) Tatbestand und Rechtsfolge der Vote Designation gemäß 11 U. S. C. § 1126(e)
c) Der (not in) good faith-Begriff des 11 U. S. C. § 1126(e)
aa) Telos und Schutzzweck des 11 U. S. C. § 1126(e)
(1) Ausgangspunkt: Stimmrecht des Gläubigers als hohes Schutzgut
(2) Designation power als Garant wertmaximierender Stimmrechtsausübung
(3) Gerichtliche designation power als Korrektiv aufgrund der gegenseitigen Einwirkungsmöglichkeit stimmberechtigter Gläubiger
bb) Definition des genuinen Gläubigerinteresses
cc) Konturierung des good faith-Begriffs anhand von Fallgruppen der Vote Designation aus der Rechtsprechung - badges of bad faith
(1) Nicht als bad faith klassifizierte Fallgruppen
(a) Opportunismus bzw. Eigensinnigkeit allein begründet keinen bad faith
(b) Forderungserwerb am Sekundärmarkt
(c) Forderungserwerb zur Beschaffung einer Zustimmungsmehrheit oder der Einnahme einer Blockadeposition
(d) Interessenkonflikt innerhalb einer Abstimmungsgruppe aufgrund von Mehrfachbeteiligungen
(2) Badges of bad faith nach der US-gerichtlichen Rechtsprechung
(a) Schädigungsabsicht gegenüber dem Schuldner
(b) Externe Anreize entgegen einem wertmaximierenden Votum, insbesondere: Drittvereinbarungen
(c) Einnahme einer Holdout-Position zwecks Wertextraktion
(3) Uneinheitliche Handhabung: Fallgruppe der Absicht zur Übernahme der Kontrolle über den Schuldner (u. a. Loan-to-Own)
d) Fallstudien zur Handhabung der Vote Designation in Loan-to-Own-Konstellationen
aa) In re Allegheny International, Inc., 118 B. R. 282 (Bkrtcy.W. D.Pa. 1990)
(1) Sachverhalt
(2) Entscheidung
(3) Vorgehensweise des Investors als bad faith
(4) Equitable Powers des Bankrutpcy Court gemäß 11 U. S. C. § 105(a)
(5) Analyse
(a) Absicht der Kontrollübernahme als bad faith: Differenzierende Betrachtung der Umstände des Einzelfalls geboten
(b) Notwendigkeit einer differenzierenden Betrachtung
(c) Gebrauch der Equitable Powers: Überführung der Beteiligung des Investors in eine Treuhandstruktur
bb) In re Adelphia Communications Corp., 359 B. R. 54 (Bkrtcy.S. D. N. Y. 2006)
(1) Sachverhalt
(2) Erwägungen des Gerichts
(a) Aggressive Vorgehensweise allein rechtfertigt im Regelfall keine Vote Designation
(b) Ulterior Motive bei Votum zur Begünstigung einer parallelen Position in einer anderen Abstimmungsgruppe (Mehrfachbeteiligungen)
(3) Analyse
(a) Strikte Orientierung des bad faith-Begriffs am Kriterium des genuinen Gläubigerinteresses
(b) Handhabung konfligierender Mehrfachbeteiligungen
(c) Reformvorschlag der ABI Kommission von 2014
cc) In re DBSD North America, Inc
(1) Sachverhalt
(2) Entscheidungen der Gerichte
(3) Analyse
dd) Zusammenfassung und abschließende Reflektion unter Berücksichtigung der Ergebnisse der Fallstudien
e) Übersicht über die Einordnung einzelner für das Loan-to-Own relevanter Fallgruppen mit Blick auf das bad faith-Kriterium
VII. Fremdkapitalbezogene Offenlegungspflichten im Chapter 11
1. Offenlegungspflichten im Chapter 11 Verfahren gemäß Bankruptcy Rule 2019
a) Historie der Bankruptcy Rule 2019
b) Neufassung der Bankruptcy Rule 2019 im Jahr 2011
c) Tatbestand und Reichweite der Offenlegungspflicht
aa) Adressatenkreis der Offenlegungspflicht
(1) Repräsentation
(2) Acting in Concert
(3) Adressaten: every group or committee sowie entity mit Repräsentationsfunktion
bb) Offenlegungspflichtige Informationen
(1) Offenlegungspflichtige Positionen: disclosable economic interest
(2) Keine Verpflichtung zur Offenlegung des Erwerbszeitpunkts oder -preises
cc) Zeitlicher Bezugspunkt der Verpflichtung zur Offenlegung
(1) Verpflichtung zur erstmaligen Offenlegung: initial statement
(2) Bei nachträglicher Änderung wesentlicher Umstände: supplemental statement
d) Rechtsfolgen bei Nichterfüllung der Offenlegungspflicht
e) Bedeutung der Offenlegungspflicht im Chapter 11 Verfahren
aa) Historischer Telos der Transparenzregelung: Verhinderung von Missbräuchen der Repräsentantenstellung durch protective committees
bb) Offenlegung gegenüber den Verfahrensbeteiligten: Transparenz als Grundlage fairer Verhandlungsführung und informierter Entscheidungen
cc) Offenlegung gegenüber dem Gericht: Beteiligungstransparenz als Voraussetzung gerichtlicher Gesetzesanwendung und -durchsetzung
(1) Ermessensausübung durch das Gericht
(2) Gerichtliche Anwendung von Schutzmechanismen und Kontrollinstrumenten
dd) Informationsinteresse primär im Hinblick auf aktive Investoren und Ad-hoc-Komitees
ee) Geheimhaltungsinteresse offenlegungspflichtiger Distressed-Debt-Investoren
ff) Abnehmende Organisation von Gläubigern in Komitees als Folge erweiterter Transparenzpflichten
f) Stellungnahme ABI Kommission zur Reformierung des Chapter 11 Verfahrens
2. Offenlegungspflichten im Rahmen der Forderungsanmeldung, Bankruptcy Rule 3001(e)
G. Loan-to-Own im 363sale
I. Überblick: Verwertung von Vermögensgegenständen im Wege des 363sale
II. Verfahrensablauf
III. Das Recht gesicherter Gläubiger zum Credit Bidding (11 U. S. C. § 363(k))
1. Grundlagen: Funktionsweise und Telos
2. Credit Bidding als Teil einer Loan-to-Own-Strategie
a) Renditepotenzial und Wettbewerbsvorteil in einer Auktion
b) Taktische Nutzung des Credit Bidding zur Dämpfung des kompetitiven Bieterprozesses (Chill Bidding)
3. Gerichtliche Beschränkungen des Credit Bidding (11 U. S. C. § 363(k))
a) Keine Restriktion des Credit Bidding allein zur Wiederherstellung des Interesses potenzieller Bieter
aa) In re Fisker Auto. Holdings, Inc., 510 B. R. 55 (Bankr.D.Del. 2014): Restriktion des Credit Bidding bereits, um einen kompetitiven Bieterprozess zu fördern
bb) Bericht der ABI Kommission von 2014
cc) In re Aéropostale, Inc., 555 B. R. 369 (Bkrtcy.S. D. N. Y. 2016): Restriktion des Credit Bidding nur bei Vorliegen eines inequitable conduct
dd) Zwischenergebnis: Erfordernis eines inequitable conduct
b) Voraussetzung: inequitable conduct
aa) Verdeckte Drittvereinbarungen
bb) Zweifel am rechtlichen Bestand von Sicherungsrecht oder Forderung oder den Voraussetzungen der Vollstreckbarkeit
cc) Nichteinhaltung der durch das Gericht bestimmten prozeduralen Anforderungen an das Verkaufsverfahren
dd) Restriktion des Credit Bidding aufgrund der Verfolgung einer Loan-to-Own-Strategie
(1) Fallstudie: In re Free Lance-Star Publishing Co. of Fredericksburg, VA, 512 B. R. 798 (Bankr.E. D.Va. 2014)
(a) Versuch der Fälligstellung von Sicherheiten an nicht vom Sicherungsrecht umfassten Vermögensgegenständen des Schuldners
(b) Versuch eine Bewerbung der Auktion am Markt zu unterbinden
(c) Drängen des Investors auf die Annahme einer offerierten Finanzierung der Eigenverwaltung durch den Schuldner
(d) Umkehrung der wertmaximierenden Funktion des Credit Bidding beim Chill Bidding
(e) Gesamtwürdigung des Verhaltens erfordert eine Restriktion der Berechtigung zum Credit Bidding
(2) Würdigung
H. Verfahrensübergreifendes Instrumente gerichtlicher Kontrolle: Equitable Subordination, 11 U. S. C. § 510(c) - Subordination von Forderungen aus Billigkeitsgründen
I. Schutzzweck, Rechtsfolge und zulässige Reichweite der Equitable Subordination
II. Abgrenzung zur Debt Recharacterization (11 U. S. C. § 105(a)) - Reklassifizierung von Fremd- als Eigenkapital
III. Voraussetzungen der Equitable Subordination - Mobile Steel Test
1. Voraussetzung 1: inequitable conduct
a) Prüfungsmaßstab: strengere gerichtliche Kontrolle im Falle von Insidern und Trägern besonderer Treupflichten (fiduciaries)
aa) Prüfungsmaßstab im Falle von insiders und fiduciaries
bb) Prüfungsmaßstab im Falle sonstiger Personen
cc) Einordnung als insider oder fiduciary
(1) Status als insider oder fiduciary aufgrund einer Entsendung von Mitgliedern des schuldnerischen Managements durch den Gläubiger (In re Quvis, Inc., 446 B. R. 490, 497-98 (Bkrtcy.D.Kan. 2011))
(2) Einordnung als fiduciary aufgrund der Ausübung vollständiger Kontrolle über den Schuldner
b) In der Rechtsprechung anerkannte Fallgruppen des inequitable conduct
aa) Unbeachtlichkeit des Erwerbs der Forderung am Sekundärmarkt sowie des gezahlten Kaufpreises
bb) Verfolgung einer Loan-to-Own-Strategie nicht per se als inequitable conduct einzustufen
cc) Zulässigkeit der Einnahme einer Blockadeposition in einer Forderungsklasse
dd) Unzulässigkeit der Blockade des gesamten Verfahrens
ee) Ausübung extensiver Kontrolle über den Schuldner durch einen Nicht-Insider
ff) Umgehung kreditvertraglicher Restriktionen zugelassener Forderungserwerber
2. Voraussetzung 2: Schädigung der Gläubiger oder Erlangung unfairen Vorteils
3. Voraussetzung 3: Subordination stünde in Einklang mit den Bestimmungen des Bankruptcy Code
IV. Fallstudie: In re LightSquared, Inc., 511 B. R. 253 (Bkrtcy.S. D. N. Y. 2014)
1. Sachverhalt
2. Inequitable conduct
3. Beeinträchtigung der übrigen Gläubiger des Schuldners
4. Grundlage einer Equitable Subordination bietet nicht zwingend auch Grundlage einer kumulativen Vote Designation
5. Würdigung
V. Verteilung der prozessualen Darlegungs- und Beweislast
VI. Folgen einer Equitable Subordination für das Credit Bidding (11 U. S. C. § 363(k))
Teil IV: Vergleichende Betrachtungen und Reformüberlegungen
A. Vote Designation - Stimmrechtsausschlüsse im Anwendungsbereich der InsO
I. Status quo: Kein praktisches Bedürfnis zur Ausweitung des geltenden Systems von Stimmrechtsausschlüssen im deutschen Insolvenzverfahren
II. Rahmen der Untersuchung
III. Ausgangspunkt und Gegenstand der Untersuchung
IV. Gang der Untersuchung
V. Stimmrechtsschranken in der kollektiven Willensbildung der Gläubiger: Anerkannte Stimmrechtsausschlüsse im Gläubigerausschuss sowie der Gläubigerversammlung
1. Einheitlicher Anknüpfungspunkt: Interessenkonflikt aufgrund Selbstbetroffenheit und Verbot der Verfolgung verbandsfremder Sonderinteressen
2. Schwelle zum Interessenkonflikt aufgrund übermäßiger Selbstbetroffenheit und Prüfungsmaßstab
3. Stimmrechtsausschlüsse im Gläubigerausschuss
a) Konstitution des Gläubigerausschusses
b) Das Stimmrecht des Gläubigers als Ausschussmitglied
c) Reichweite und Fallgruppen anerkannter Stimmrechtsausschlüsse im Gläubigerausschuss
d) Rechtsfolgen und praktische Durchsetzung von Stimmrechtsausschlüssen im Gläubigerausschuss
4. Stimmrechtsausschlüsse in der Gläubigerversammlung
a) Das Stimmrecht des Gläubigers in der Gläubigerversammlung
b) Reichweite und Fallgruppen anerkannter Stimmrechtsausschlüsse in der Gläubigerversammlung
c) Rechtsfolgen und praktische Durchsetzung von Stimmrechtsausschlüssen in der Gläubigerversammlung
d) Überprüfung von Beschlüssen der Gläubigerversammlung gemäß § 78 InsO
aa) Grundlagen der Beschlussprüfung gemäß § 78 Abs. 1 InsO
bb) Einordnung in das System der Überprüfung der Stimmrechtsausübung in der Gläubigerversammlung
e) Keine Anerkennung von Stimmrechtsausschlüssen für die Abstimmung über den Insolvenzplan
5. Stimmrechtsausschlüsse in Abstimmungen nach dem SchVG
a) Ruhensanordnung, § 6 Abs. 1 S. 2-4 SchVG
b) Stimmrechtsausschlüsse nach allgemeinen Grundsätzen
c) Stimmrechtsausschluss nach allgemeinen Grundsätzen bei Mehrfachbeteiligung in interessenmäßig konfligierenden Forderungstranchen
6. Fazit: Geltendes System der Überprüfung und Beschränkung der Stimmrechtsausübung durch Gläubiger unter der InsO sowie dem SchVG
VI. Überlegungen zur Fortentwicklung und Erweiterung des geltenden Systems von Stimmrechtsausschlüssen im deutschen Insolvenzverfahren
1. Leitgedanken einer Fortentwicklung des geltenden Rechts
a) Schutzgüter
b) Erweiterung auf die Abstimmung über den Insolvenzplan
c) Potenzielle Fallgruppen
d) Stimmrecht des Gläubigers als wertvollstes Beteiligungsrecht und Gebot restriktiver Handhabung
2. Keine Anerkennungsfähigkeit weiterreichender Stimmrechtsbeschränkungen de lege lata
3. Notwendigkeit einer gesetzlichen Neuregelung
B. Equitable Subordination - insolvenzrechtliche Subordination aus Billigkeitsgründen
I. Überblick: Subordination der Forderungen gesellschaftergleicher Dritter gemäß § 39 Abs. 1 Nr. 5 Alt. 2 InsO
II. Gang der Untersuchung
III. Entwicklung vom Eigenkapitalersatzrecht hin zum insolvenzrechtlichen Nachrang de lege lata
IV. Neue Entwicklungen mit der Entscheidung des OLG Frankfurt a. M., Urt. v. 8. 8. 2018 - 4 U 49/17
V. Folgen des Nachrangs für den subordinierten Gläubiger
VI. Nachrang der Forderungen einflussstarker Kreditgeber als gesellschaftergleiche Dritte im Sinne von § 39 Abs. 1 Nr. 5 Alt. 2 InsO
1. Legitimationsgrundlage der Subordination und Normzweck des § 39 Abs. 1 Nr. 5 InsO
a) Finanzierungsfolgenverantwortung
b) Inanspruchnahme der Haftungsbeschränkung
c) Doppelrolle als Gesellschafter und Kreditgeber
aa) Gesellschaftergleichheit bei weitreichenden Einflussbefugnissen
bb) Gesellschaftergleichheit bei weitreichenden Informations- und Einflussbefugnissen
cc) Gesellschaftergleichheit bei Teilhabe an Vermögen und Ertrag
2. Leitlinien bei der Anwendung des § 39 Abs. 1 Nr. 5 Alt. 2 InsO auf die Forderungen aktivistischer Distressed-Debt-Investoren
a) Informationsvorsprung allein rechtfertigt keine Subordination
b) Beurteilung bei Anknüpfung an das unternehmerische Eigeninteresse
c) Einflussbefugnisse des Gläubigers gegenüber der Gesellschaft (BGH, Urt. v. 13. Juli 1992 - II ZR 251/91 = BGHZ 119, 191 - atypischer Pfandgläubiger)
aa) Einflussnahme von Gläubigerseite in Falle des atypischen Pfandgläubigers
bb) Würdigung mit Blick auf das aktivistische Distressed-Debt-Investing sowie speziell das Loan-to-Own
d) Folgerungen nach der Entscheidung des OLG Frankfurt a. M., Urt. v. 8.8.2018 - 4 U 49/17
VII. Vergleichende Betrachtung
1. Regelungsstruktur und Telos
a) Konzeption der Equitable Subordination (11 U. S. C. § 510(c))
b) Gegenüberstellung der Konzeption der Nachrangregelung gemäß § 39 Abs. 1 Nr. 5 Alt. 2 InsO
c) Rangstellung von Gesellschafterdarlehen und Equitable Subordination bei Unterkapitalisierung unter dem Bankruptcy Code
2. Folgerungen mit Blick auf das Loan-to-Own
3. Zur Perspektive der Erweiterung der deutschen Nachrangregelung nach dem Vorbild der Equitable Subordination
Literaturverzeichnis
Stichwortverzeichnis

Systemvoraussetzungen

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