Investorentransparenz

Name: Investorentransparenz | Die Mitteilungspflichten fuer Inhaber wesentlicher Beteiligungen (? 27a WpHG) auf der Grundlage ihrer US-amerikanischen und franzoesischen Regelungsvorbilder
Brand: Mohr Siebeck
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Die Mitteilungspflichten fuer Inhaber wesentlicher Beteiligungen (? 27a WpHG) auf der Grundlage ihrer US-amerikanischen und franzoesischen Regelungsvorbilder

Jonas-Benjamin Ulmrich(Autor*in)

Mohr Siebeck (Verlag)

1. Auflage

Erschienen am 16. Juni 2020

456 Seiten

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978-3-16-158809-9 (ISBN)

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Inhalt

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Titel
Vorwort
Inhaltsübersicht
Inhaltsverzeichnis
Einführung
1. Teil: Investorentransparenz in den USA und Frankreich
1. Kapitel: US-amerikanisches Recht
A. Informationelle Kapitalmarktregulierung in den USA
B. Grundlagen zu Sec. 13(d) SEA
I. Systematischer Überblick
II. Hintergrund und Gesetzeszwecke
III. Regelungskontext
IV. Sec. 13(d) SEA und der Markt für Unternehmenskontrolle
1. Der Markt für Unternehmenskontrolle
2. Beeinträchtigung des Marktes durch Sec. 13(d) SEA
3. Bewertung der Beeinträchtigung
V. Informationswert des Schedule 13D
1. Ereignisstudien (event studies)
2. Befunde und Argumente gegen einen Informationswert
3. Befunde und Argumente für einen Informationswert
VI. Zusammenfassung
C. Voraussetzungen und Gegenstand der Mitteilungspflichten
I. Entstehen der Mitteilungspflichten
1. Wirtschaftliche Inhaberschaft von Stimmrechten (beneficial ownership)
2. Zurechnung von Stimmrechten (group acquisitions)
3. Behandlung von Swap-Vereinbarungen (cash settled equity swaps)
4. Befreiungen
II. Inhalt des Schedule 13D
1. Grundsätze
2. Überblick zu den Items 1-7
a) Item 1 (Security and issuer)
b) Item 2 (Identity and background)
c) Item 3 (Source and amount of funds)
d) Item 5 (Interest in securities of the issuer)
e) Item 6 (Contracts with respect to securities of the issuer)
f) Item 7 (Exhibits)
3. Die Absichtserklärung nach Item 4
a) Offenlegung des Investitionszwecks
i. Die verschiedenen Investitionszwecke
ii. Systematische Bedeutung der Kontrollabsicht
iii. Notwendiger Reifegrad der Kontrollabsicht
iv. Kontrolle im Sinne von Sec. 13(d) SEA
b) Offenlegung einzelner Pläne
i. Reifegrad von Plänen
ii. Offenlegungspflichtige Pläne
iii. Shotgun Approach
III. Aktualisierungspflichten
D. Das Schedule 13G
I. Berechtigung zum Schedule 13G
1. Qualifizierte institutionelle Investoren
2. Passive Investoren
3. Befreite Investoren
II. Inhalt des Schedule 13G
III. Aktualisierungspflichten
E. Rechtsfolgen bei einer Verletzung der Mitteilungspflichten
I. Vorliegen und Nachweis eines Verstoßes
II. Enforcement durch die SEC
III. Zivile Rechtsdurchsetzung
1. Ansprüche aus allgemeinen Vorschriften
2. Implizite Ansprüche aus Sec. 13(d) SEA
a) Kreis der Klageberechtigten
i. Emittent
ii. Aktionäre und konkurrierende Bieter
b) Anspruchsinhalt
i. Ordnungsgemäße Auskünfte (injunctive relief)
ii. Weitergehende Sanktionen (equitable relief)
3. Zusammenfassung der Rechtsfolgen bei Verstößen
F. Zusammenfassung
2. Kapitel: Französisches Recht
A. Beteiligungstransparenz (Déclaration de franchissement de seuils)
I. Gesetzliche und statutarische Meldeschwellen
II. Zurechnung von Stimmrechten
III. Behandlung von Finanzinstrumenten
B. Investorentransparenz (Déclaration d'intention)
I. Grundlagen
1. Ursprünge und Entwicklung
2. Die Reform von 2009
3. Regelungszwecke von Art. L. 233-7 VII C. com.
4. Informationswert der Déclaration d'intention
5. Zwischenergebnis
II. Entstehen der Mitteilungspflicht
1. Grundsätze
2. Befreiungen
III. Inhalt der Déclaration d'intention
1. Finanzierung des Anteilserwerbs
2. Strategie im Hinblick auf den Emittenten
a) Übergeordnete Anlagestrategie
b) Einzelne Absichten
c) Vorhaben zur Umsetzung der Anlagestrategie
3. Verträge mit Bezug zu Stimmrechten und Kapitalanteilen
4. Inhalt der Erklärung bei abgestimmtem Verhalten
5. Zwischenergebnis
IV. Meldeverfahren
V. Aktualisierungspflichten
C. Rechtsfolgen bei einer Verletzung der Mitteilungspflichten
I. Stimmrechtsverlust
1. Grundsätze
2. Geltendmachung und erweiterter Rechtsverlust
II. Aufsichtsrechtliche Sanktionen
III. Strafrechtliche Sanktionen
D. Vergleich mit dem US-amerikanischen Recht
2. Teil: Investorentransparenz in Deutschland de lege lata
3. Kapitel: § 27a WpHG als Baustein der kapitalmarktrechtlichen Beteiligungstransparenz
A. Aktienrechtliche Beteiligungstransparenz
B. Kapitalmarktrechtliche Beteiligungstransparenz
I. Mitteilungspflichten nach § 21 Abs. 1 und 1a WpHG
II. Zurechnung von Stimmrechten, § 22 WpHG
III. Behandlung von Finanzinstrumenten, §§ 25, 25a WpHG
1. § 25 WpHG
2. § 25a WpHG
C. Investorentransparenz, § 27a WpHG
I. Entstehungsgeschichte
II. Frühe Ansätze in der Literatur
III. Das Publizitätsregime im Überblick
IV. Das Publizitätsregime im Einzelnen
1. Entstehen der Mitteilungspflicht
a) Grundsätze
b) Berücksichtigung von Finanzinstrumenten?
c) Befreiungen
i. § 27a Abs. 1 S. 5 WpHG
ii. § 27a Abs. 1 S. 6 WpHG
iii. § 27a Abs. 3 WpHG
2. Inhalt der Mitteilung
a) Die einzelnen Ziele
i. Investitionsziel
ii. Aufstockungsabsicht
iii. Personelle Einflussnahme
iv. Änderung der Kapitalstruktur
b) Die Mittelherkunft
3. Meldeverfahren
4. Aktualisierungspflichten
5. Rechtsfolgen bei Meldeverstößen
a) Negativpublizität als einzig spezifische Sanktion
b) Erzwingung der Mitteilung durch die BaFin
V. Zusammenfassung
4. Kapitel: Regelungsziele der §§ 21 ff. WpHG und Mehrwert der Investorenmitteilungen
A. Marktfunktionsschutz
I. Die drei Teilaspekte der Funktionsfähigkeit des Marktes
II. Die Hypothese eines informationseffizienten Kapitalmarkts
1. Drei Stufen von Informationseffizienz
2. Einwände der Verhaltensforschung (behavioral finance)
3. Replik und Folgen für die Effizienzhypothese
III. Mehrwert von Transparenzpflichten im Allgemeinen
IV. Mehrwert der Transparenzpflicht nach § 27a WpHG
1. Prinzipieller Mehrwert
2. Zweifel an diesem Mehrwert
a) Zur Gefahr der Informationsüberlastung
b) Inhalt der Investorenmeldung
i. Redundanz gegenüber den Beteiligungsmeldungen?
ii. Knappheit der Angaben
iii. Unbestimmtheit der Angaben
c) Zu lange Meldefristen und Haftungsfreiraum
3. Spekulationsgefahr
V. Zwischenergebnis
B. Anlegerschutz
I. Individual- und Kollektivschutz
II. Aspekte des Anlegerschutzes
1. Anlegergleichbehandlung
2. Gewährleistung von Marktintegrität
3. Gewährleistung von Markttransparenz
III. Zum Interesse der übrigen Anleger an einer Investorentransparenz
1. Offenlegung von Wertschöpfungspotentialen und Einflussmöglichkeiten
a) Durch die Beteiligungstransparenz
b) Durch die Investorentransparenz
2. Offenlegung von Übernahmebestrebungen
3. Offenlegung von Streubesitz
IV. Zwischenergebnis
C. Schutz der Gesellschaft
I. Erleichterte Kommunikation mit Aktionären
II. Frühzeitige Reaktionsmöglichkeiten bei Interessenkonflikten
D. Verhinderung des Missbrauchs von Insiderinformationen
E. Zusammenfassung
5. Kapitel: § 27a WpHG als Beitrag zur Regulierung von Finanzinvestoren
A. Regelungshintergrund von § 27a WpHG
B. Risiken von Hedgefonds für Fondsanleger und Märkte
I. Charakteristika von Hedgefonds
II. Chancen und Risiken für Fondsanleger und die Finanzmärkte
1. Chancen und Risiken für die Fondsanleger
2. Chancen und Risiken für die Finanzmärkte
III. Offenlegung der identifizierten Risiken durch § 27a WpHG?
IV. Die Richtlinie für Verwalter alternativer Investmentfonds
C. Risiken von Hedgefonds für die Zielunternehmen
I. Anlagestrategien aktivistischer Hedgefonds
II. Chancen und Risiken von Hedgefonds-Aktivismus
1. Stärkung der Corporate Governance
2. Gefahren aus dem Kurzfristigkeitsdenken
III. Offenlegung der identifizierten Risiken durch § 27a WpHG
1. Offenlegung durch die Mitteilungen nach §§ 21, 25, 25a WpHG
2. Offenlegung durch die Mitteilung nach § 27a WpHG
3. Fazit: Bedeutung von § 27a WpHG für die Corporate Governance
D. Zusammenfassung
6. Kapitel: Absichtserklärungen im deutschen Kapitalmarktrecht
A. Bestandsaufnahme kapitalmarktbezogener Absichtserklärungen
I. Absichtserklärungen im Übernahmerecht
1. § 10 Abs. 1 WpÜG
2. § 11 Abs. 2 S. 3 Nr. 2 WpÜG
3. § 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 4 WpÜG
II. Entsprechungserklärung nach § 161 AktG
III. Aufsichtsrechtrechtliche Anzeigepflichten
B. Abgrenzung zu kapitalmarktbezogenen Prognosen
I. Kapitalmarktbezogene Prognosen
1. Begriff und Erscheinungsformen
2. Mit Prognosen verbundene Rechtsfragen
II. Kapitalmarktbezogene Absichtserklärungen
1. Begriff der Absichtserklärung
2. Nichtübertragbarkeit der mit Prognosen verbundenen Rechtsfragen
3. Zwischenergebnis
C. Typologie kapitalmarktbezogener Absichtserklärungen
I. Wahrheitspflicht
II. Keine Bindungswirkung
1. §§ 10 Abs. 1, 11 Abs. 2 S. 3 Nr. 2 WpÜG
2. § 27a Abs. 1 WpHG
3. § 161 AktG
III. Aktualisierungspflicht bei Absichtswechseln
1. §§ 10 Abs. 1, 11 Abs. 2 S. 3 Nr. 2 WpÜG
2. § 161 AktG
3. Zwischenergebnis
D. Zusammenfassung
7. Kapitel: Besondere Anwendungsprobleme von § 27a WpHG
A. Vorliegen eines "Ziels"
I. Ähnliche Begriffe bei Schwestervorschriften
1. Aufsichtsrechtliche Anzeigepflichten
2. Übernahmerechtliche Anzeigepflichten
a) § 10 Abs. 1 WpÜG
b) § 11 Abs. 2 S. 3 Nr. 2 WpÜG
II. Bisherige Stellungnahmen zu § 27a WpHG
III. Eigene Bestimmung des "Ziel"-Begriffs
1. Ad-hoc-Publizität bei zukunftsbezogenen Informationen
2. Vergleich mit der Investorentransparenz
3. Ausdifferenzierung des "Ziel"-Begriffs in § 27a WpHG
a) Argumente für eine hohe Realisierungswahrscheinlichkeit
b) Argumente für eine bloß überwiegende Realisierungswahrscheinlichkeit
c) Realisierungsversuche als Bezugspunkt
d) Zwischenergebnis
IV. Anwendung des gefundenen Maßstabs
1. Mehrstufige Entscheidungsprozesse
a) Mehrstufige Entscheidungsprozesse im Rahmen der Ad-hoc-Publizität
b) Mehrstufige Entscheidungsprozesse im Rahmen der Investorentransparenz
c) Gesellschafts- vs. kapitalmarktrechtliche Perspektive
2. Keine Notwendigkeit eines formalen Beschlusses bei Kollegialorganen
3. Bedingte Ziele
4. Ziele im Konzern
V. Zusammenfassung
B. Inhalt der Erklärung bei Stimmrechtszurechnungen
I. Denkbare Erklärungsinhalte
II. Richtiger Erklärungsinhalt
III. Konzernerklärungen nach § 24 WpHG
C. Zulässigkeit und Grenzen freiwilliger Angaben
I. Zulässigkeit und Grenzen
II. Beispiele
1. Unzulässige Angaben
2. Zulässige Angaben
III. Aktualisierungspflicht und Rechtsfolgen unwahrer Angaben
D. Aktualisierungspflicht bei wesentlichen Zieländerungen
8. Kapitel: Anlegerinformationen als Gegenstand der Ad-hoc-Publizität
A. Verhältnis der §§ 21 ff. WpHG zur Ad-hoc-Publizität
B. Ad-hoc-Publizitätspflicht des Zielunternehmens
I. Voraussetzungen nach § 13 Abs. 1 WpHG
1. Vorliegen einer konkreten Information
2. Keine öffentliche Bekanntheit der Umstände
3. Bezug der Information zum Emittenten oder zu Insiderpapieren
4. Erhebliches Kursbeeinflussungspotential
a) Kursbeeinflussungspotential einer Beteiligungsveränderung
b) Kursbeeinflussungspotential von Anlegervorhaben
i. Absicht der Kontrollerlangung
ii. Absicht des Erwerbs oder Ausbaus einer Beteiligung
iii. Strategische Ziele
iv. Absicht personaler Veränderungen
v. Absicht finanzieller Veränderungen
c) Kursbeeinflussungspotential der Mittelherkunft
d) Zwischenergebnis
II. Voraussetzungen von § 15 WpHG
1. Unmittelbare Betroffenheit des Emittenten bei Beteiligungsveränderungen
2. Unmittelbare Betroffenheit des Emittenten bei Anlegervorhaben
3. Selbstbefreiung nach § 15 Abs. 3 WpHG
III. Fazit: Bedeutung der Ad-hoc-Publizität bei Anlegerinformationen
C. Ad-hoc-Publizitätspflicht des Investors
9. Kapitel: Rechtsfolgen bei einer Verletzung der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten
A. Vorliegen und Nachweis eines Verstoßes
I. Vorliegen eines Verstoßes
II. Beweggründe für einen Verstoß
1. Regelfall: Der Investor will den Kurs niedrig halten
2. Sonderfall: Der Investor will den Kurs in die Höhe treiben
III. Nachweis eines Verstoßes
1. Darstellung der Problematik
2. Lösungsansätze
a) Vermutung zulasten des Meldepflichtigen
b) Möglichkeiten, die Vermutung zu widerlegen
c) Weitere Lösungsansätze
3. Verbleibende Schwierigkeiten
a) Falsche Positiverklärungen
b) Falsche Mittelherkunftsberichte
c) Unterbliebene Aktualisierungen
4. Zwischenergebnis zur Nachweisproblematik
B. Negativpublizität gem. § 27a Abs. 2 WpHG
I. Reputationsverluste als abschreckende Sanktion?
II. Restriktive Auslegung der Bekanntgabepflicht
III. Zwischenergebnis
C. Anspruch des Emittenten auf Abgabe der Mitteilungen
I. Analoge Anwendung von § 27 WpHG
II. Originärer Anspruch aus § 27a Abs. 1 WpHG
III. Zwischenergebnis
D. Haftung des Investors nach allgemeinen Vorschriften
I. Zulässigkeit des Rückgriffs auf allgemeine Haftungsnormen
II. Verstoß gegen das Verbot von Insidergeschäften, § 14 WpHG
1. Investorenziele als Insiderinformation im Sinne von § 13 Abs. 1 WpHG
2. "Verwenden" der Insiderinformationen bei der Anteilsaufstockung
a) Verschwiegene Aufstockungsabsicht
b) Verschwiegene strategische Ziele
c) Anknüpfen an den Meldeverstoß
3. Zwischenergebnis
III. Verstoß gegen das Verbot der Marktmanipulation, § 20a WpHG
1. Objektiver Tatbestand
2. Subjektiver Tatbestand
IV. Schadensersatzansprüche
1. Verletzung eines Schutzgesetzes, § 823 Abs. 2 BGB
a) Schutzgesetzcharakter von § 27a Abs. 1 WpHG
b) Schutzgesetzcharakter von § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG
c) Schutzgesetzcharakter von § 20a WpHG
d) Zwischenergebnis
2. Vorsätzliche sittenwidrige Schädigung, § 826 BGB
a) Sittenwidrigkeit
i. Bei einem falschen oder unklaren Investorenbericht
ii. Bei einem unterlassenen, verspäteten oder unvollständigen Investorenbericht
b) Vorsatz
i. Vorsatz bzgl. der Unrichtigkeit
ii. Vorsatz bzgl. der Schadenszufügung
iii. Vorsatz bei unterlassenen Informationen
c) Kausalität
i. Denkbare Anlegerschäden
(1) Anlegerschaden bei einer falschen Negativerklärung
(2) Anlegerschaden bei einer falschen Positiverklärung
(3) Zwischenergebnis
ii. Beweiserleichterungen?
(1) Anscheinsbeweis
(2) "Anlagestimmung"
(3) "Fraud-on-the-market-theory"
iii. Zwischenergebnis
d) Schaden
i. Vertragsabschlussschaden
ii. Kursdifferenzschaden
e) Ergebnis zu § 826 BGB
V. Fazit zur Haftung des Investors
E. Haftung des Emittenten bei einem Verstoß gegen § 27a Abs. 2 WpHG
10. Kapitel: Verfassungs- und unionsrechtliche Einordnung von § 27a WpHG
A. Verfassungsmäßigkeit von § 27a WpHG
I. Bestimmung der betroffenen Grundrechte
1. Recht auf informationelle Selbstbestimmung
2. Berufsfreiheit
3. Eigentumsgarantie
II. Grundrechtseingriff
III. Rechtfertigung des Eingriffs
B. Vereinbarkeit mit Unionsrecht
I. Vereinbarkeit mit der Transparenzrichtlinie
II. Vereinbarkeit mit der Kapitalverkehrsfreiheit
3. Teil: Investorentransparenz in Deutschland de lege ferenda
11. Kapitel: Konzept einer reformierten Investorentransparenz
A. Für und wider einen Ausbau von § 27a WpHG
I. Regelungspolitische Aspekte
1. Verbesserung des Marktfunktions- und Anlegerschutzes
2. Beeinträchtigung des Marktes für Unternehmenskontrolle
3. § 27a WpHG als nationaler Sonderweg
4. § 27a WpHG als "verkapptes" Übernahmerecht
II. Unionsrechtliche Aspekte
1. Förderung der Corporate Governance des Emittenten
2. Reform der Transparenzrichtlinie
III. Regelungspraktische Aspekte
IV. Zwischenergebnis
B. Einzelne Reformvorschläge
I. Entstehen der Meldepflicht
1. Reform der Meldeschwellen
a) Absenken der ersten Meldeschwelle auf 5 %
b) Aufgabe der Meldeschwellen jenseits von 25 %
c) Meldepflicht bei Börsenzulassung
d) Zwischenergebnis
2. Berücksichtigung von Finanzinstrumenten
3. Ausnahmeregelung für passive Investoren?
4. Aufgabe der Opting-Out-Regelung
5. Zwischenergebnis
II. Die einzelnen Angabepflichten
1. Zum denkbaren Umfang des Mitteilungsinhalts
a) Die große Lösung
b) Die vorzugswürdige kleine Lösung
2. Korrekturen der bestehenden Angabepflichten
a) Künftiger allgemeiner Teil von § 27a WpHG
i. Definition des "Ziel"-Begriffs
ii. Regeln für freiwillige Angaben
iii. Regeln für Zurechnungssachverhalte
iv. Beschränkung des Erklärungshorizonts
v. Zwischenergebnis
b) Künftiger besonderer Teil von § 27a WpHG
i. Investitionszweck
ii. Aufstockungsabsicht
iii. Personale Veränderungen
iv. Finanzpolitische Veränderungen
v. Aufgabe des Mittelherkunftsberichts
c) Zwischenergebnis
3. Einführung neuer Angabepflichten
a) Offenlegung von Kontrollzielen
i. Für und wider die Angabepflicht
ii. Abstimmung mit § 10 WpÜG
iii. Keine Ausnahme bei Geheimhaltungsinteressen
iv. Zwischenergebnis
b) Offenlegung der Absichten in Bezug auf Finanzinstrumente
4. Zwischenergebnis
III. Modalitäten
1. Verkürzung der Meldefrist
2. Gleichzeitige Übermittlung an die BaFin
3. Form der Mitteilung
4. Erwerbsverbot bis zur Abgabe der Mitteilung?
IV. Aktualisierung und Abkühlphase
1. Einführen einer Gravitätsschwelle
2. Unverzüglichkeit der Aktualisierung
3. Notwendigkeit einer Abkühlphase
V. Sanktionierung von Meldeverstößen
1. Aufsichts- und strafrechtliche Sanktionen
2. Rechtsverlust gem. § 28 WpHG
a) Begründung der Anwendung von § 28 WpHG
b) Besonderheiten bei der Anwendung auf § 27a-Berichte
i. Überblick zu § 28 WpHG
ii. Relevante Meldeverstöße
iii. Verschulden
iv. Rechtsfolgen
c) Zwischenergebnis
3. Aufgabe der Pflicht zur Negativpublizität
C. Zusammenfassende Regelungsvorschläge
I. § 27a WpHG-E
II. § 39 Abs. 2 lit. f) WpHG-E
III. § 28 WpHG-E
12. Kapitel: Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse
Literaturverzeichnis
Sachregister

Systemvoraussetzungen

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