Closed-end Funds verstehen und bewerten

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Kapitalmärkte und Kapitalverwaltung

2.1 Farbenlehre der Kapitalmärkte

In diesem Kapitel sollen CEFs des besseren Verständnisses wegen zunächst in den Kanon der Kapitalanlagen, konkret in die Systematik von Kapitalsammelstellen eingeordnet werden. Hierbei gilt es auch, die Gemeinsamkeiten und Unterschiede zu vergleichbaren, aber eben nicht identischen Anlageklassen darzulegen.

Dem Duden folgend handelt es sich bei Kapitalanlagen um den Einsatz von Geldmitteln in Beteiligungen, Sachwerten oder Ähnlichem zur Erzielung von Gewinn. Synonyme sind Geldanlage und Investition. Unter den Kapitalanlagen kommen wiederum den Kapitalsammelstellen eine volkswirtschaftlich überragende Bedeutung zu.

Diese definiert das Gabler Wirtschaftslexikon als »Sammelbegriff für Institutionen, bei denen in erheblichem Umfang Einlagen erfolgen beziehungsweise deren Geschäftstätigkeit damit verbunden ist, mit diesem Kapital als Anbieter auf dem Geld-, vorwiegend aber auf dem Kapitalmarkt aufzutreten. Zu den Kapitalsammelstellen zählen vor allem Kreditinstitute, Versicherungen, Sozialversicherungsanstalten, Bausparkassen und Investmentgesellschaften.«

Der Vollständigkeit halber sei erwähnt, dass es selbstverständlich auch Kapitalanlagen im nennenswerten Umfang gibt, die nicht von Kapitalsammelstellen verwaltet werden, so beispielsweise Edelmetalle, Direktbeteiligungen oder (Anlage-)Immobilien. Andererseits fallen auch moderne Formen der Geldanlage wie Crowdinvesting-Anbieter, Kryptovermögenswerte-Verwalter und P2P-Plattformen unter die breit gefasste Definition der Kapitalsammelstelle.

Allen Kapitalsammelstellen gemein ist der Umstand, dass sie das Geld zahlreicher Anleger bündeln oder poolen. Entsprechende Angebote finden sich sowohl auf dem weißen als auch auf dem grauen Kapitalmarkt. Diese Unterscheidung ist hinsichtlich des grundlegenden Risikos, dem sich entsprechend disponierte Anleger aussetzen, von elementarer Bedeutung. Gleichwohl existiert keine gesetzliche Definition für diese beiden Sphären des Kapitalmarktes, bisweilen sind die Übergänge fließend. Letztlich kommt es - wie in so vielen Definitionsfragen - auf das Gesamtbild der Verhältnisse an.

Der graue Kapitalmarkt bezeichnet den unregulierten oder wenig regulierten Teil des Kapitalmarktes. Dieser beziehungsweise die dort angebotenen Produkte und Dienstleistungen sind grundsätzlich legal, unterliegen jedoch keinen oder nur sehr elementaren Zulassungsvoraussetzungen. Das schließt die behördliche Aufsicht mit ein. So ist für am grauen Kapitalmarkt in Deutschland positionierte Anbieter respektive ihre Angebote bisweilen keine Erlaubnis seitens der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) erforderlich, oftmals beschränken sich Vorgaben und Prüfungen auf rein formale Aspekte wie beispielsweise Vollständigkeit und Widerspruchsfreiheit.

Zuletzt wurden Aufsicht und Regulierung des grauen Kapitalmarktes in Deutschland im Jahr 2013 reformiert. Mit dem Inkrafttreten des Kapitalanlagegesetzbuches (KAGB) am 22. Juli 2013 wurden zahlreiche Anlageklassen einer erweiterten Regulierung unterworfen, so unter anderem auch die geschlossenen Fonds nach deutschem Recht, auf die noch zurückzukommen sein wird.

Obwohl der graue Kapitalmarkt regelmäßig von kleineren wie größeren Finanzskandalen heimgesucht wird, hat er dennoch seine Berechtigung. Die sowohl in Aufwand wie Kosten vergleichsweise niedrigen Markteintrittshürden ermöglichen auch den die Unternehmenslandschaft dominierenden kleinen und mittleren, sprich vergleichsweise kapitalschwachen, Firmen Zugang zu Investoren und damit alternativen Finanzierungsmöglichkeiten. Ebenfalls trägt dieses Marktsegment dazu bei, Finanzinnovationen zu kreieren und deren Marktgängigkeit zu testen.

Die Kehrseite der Medaille ist freilich, dass die niedrigen Einstiegshürden bevorzugt von betrügerischen wie unseriösen Anbietern ausgenutzt werden können, was regelmäßig erhebliche Schadenssummen durch dubiose Geldanlagen nach sich zieht. Tatsächlich ereigneten sich die bekannten Finanzbetrügereien der letzten Jahre mit einer Ausnahme alle am grauen Kapitalmarkt: Göttinger Gruppe, Phoenix Kapitaldienst, Prokon Genussrechte, One Coin, P&R Container - um nur einige zu nennen.

An der nach wie vor bestehenden Anfälligkeit des Segments für fragwürdige Beteiligungsmöglichkeiten darf auch die Reform von 2013 nicht hinwegtäuschen, worauf nicht zuletzt die Polizeistatistik des Jahres 2017 mit 27 444 erfassten Fällen von angezeigtem Anlagebetrug hindeutet. Fairerweise muss hierzu ergänzt werden, dass diese auch Fälle des schwarzen Kapitalmarktes beinhaltet - siehe weiter unten. Auf der anderen Seite dürfte die Dunkelziffer gerade in dieser Deliktklasse deutlich höher liegen, da erfahrungsgemäß nur eine Minderheit von Fällen überhaupt zur Anzeige gebracht wird.

Die wohl bedeutendste Ausnahme von der im letzten Abschnitt vorgestellten Regelmäßigkeit stellt die Wirecard AG dar, deren Insolvenz über 25 Milliarden Euro Marktkapitalisierung parallel zur implodierenden Bilanz in Luft aufgehen ließ. Der Betrag entspricht ziemlich genau der durchschnittlichen jährlichen Schadenssumme, die eine Studie im Auftrag des Bundesministeriums für Ernährung, Landwirtschaft und Verbraucherschutz aus dem Jahr 2008 in Folge mangelhafter Finanzberatung ermittelt hat. Kapitalgewichtet hat es die Wirecard AG also durchaus vermocht, gleich mehrere Großskandale des grauen Kapitalmarktes aufzuwiegen. Die Besonderheit: Die berüchtigte Aktiengesellschaft war beziehungsweise ist Teil des weißen Kapitalmarktes.

Der weiße Kapitalmarkt umfasst dementsprechend vergleichsweise streng regulierte und überwachte Unternehmen, Produkte und Dienstleistungen. Hierzu zählen anbieterseitig Banken, Kapitalanlagegesellschaften, Vermögensverwaltungen, Versicherungen und sonstige Organisationen aus dem Finanzumfeld, deren Tätigkeit erlaubnispflichtig ist. Dem Kapitalmarktsegment sind produktseitig neben börsennotierten Aktiengesellschaften regulierter Märkte ebensolche Investmentvermögen zuzuschlagen.

Der Vollständigkeit halber sei noch auf den schwarzen Kapitalmarkt verwiesen. Auf diesem in aller Regel illegalen Markt werden verbotene Anlagen und Investitionen vertrieben, so beispielsweise High Yield Investment Programs (HYIP). Hierbei handelt es sich um Ponzi-Schemata, die in erfrischender Offenheit als solche ausgewiesen werden. Das hält viele Geldgeber jedoch keineswegs davon ab, an derartigen Pyramidenspielen mit mathematisch zwangsläufigem Ende zu partizipieren. Mittlerweile werden sogar zahlreiche Ratgeber angeboten, die den Interessenten angeblich systematisch ausbeutbare HYIP-Strategien vermitteln möchten.

2.2 Rechtsgrundlage der Kapitalverwaltung

Doch zurück zu den legalen Geschäftspraktiken. Unter den Kapitalsammelstellen nimmt die Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG) eine besondere Stellung ein. Und zwar weltweit. Denn bei diesen handelt es sich durchweg um beaufsichtigte und regulierte Organisationen, die faktisch jedem Fonds zugrunde liegen. Der hier stellvertretend für alle Vertreter der Gattung verwendete deutsche Begriff findet beispielsweise seinen Niederschlag im Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB). Dieses trat aufgrund EU-rechtlicher Vorgaben am 22. Juli 2013 in Kraft und ersetzte das Investmentgesetz (InvG) samt der bis dato gültigen Bezeichnung Kapitalanlagegesellschaft (KAG).

Das KAGB schützt in diesem Zusammenhang ferner die Bezeichnung »Investmentgesellschaft«. Diese ist ausschließlich KVGs vorbehalten und darf folglich auch nur von diesen verwendet werden. Mit der Investmentgesellschaft wird letztlich auch der Brückenschlag zum Fondskonstrukt vollzogen, entspricht diese doch dem fremdverwalteten Investmentvermögen, welches liquide Mittel von privaten wie institutionellen Anlegern einsammelt, um diese nach einer vorgegebenen Anlagestrategie in eine oder mehrere Anlageklassen zu investieren. Hierzu heißt es in § 1 KABG: »Investmentvermögen ist jeder Organismus für gemeinsame Anlagen, der von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt, um es gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen dieser Anleger zu investieren und der kein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzsektors ist.«

Besagte Beteiligung der Anleger am Investmentvermögen erfolgt über die Ausgabe sogenannter Investmentzertifikate, was gleichzeitig den zweiten wesentlichen Betriebszweck von KVGs darstellt. Der Gegenwert eines Investmentzertifikats respektive Anteils entspricht dabei stets dem aktuellen Investmentvermögen geteilt durch die Zahl der ausgegebenen Zertifikate. Die Handschrift Abraham van Ketwichs ist auch bei der zeitgenössischen Fondskonstruktion unverkennbar.

KVGs, gemeinhin Fondsgesellschaften, dürfen stets mehrere Investmentvermögen, sprich Fonds, betreuen, was auch die gängige internationale Praxis widerspiegelt und nicht zuletzt aufgrund des von ETFs losgetretenen Kosten- und Effizienzdrucks zu einer paretoverteilten Branchenstruktur in der Vermögensverwaltung...