Die Nutzung einer Insiderinformation und legitime Handlungen

Name: Die Nutzung einer Insiderinformation und legitime Handlungen
Brand: Nomos
Price: 102.0 EUR
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Jan-Willem Koldehofe(Autor*in)

Nomos (Verlag)

1. Auflage

Erschienen am 28. Mai 2021

391 Seiten

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978-3-7489-2480-7 (ISBN)

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Inhalt

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Einleitung
1. Teil: Teleologische Grundlagen
A. Ansätze zum Geltungsgrund des Insiderhandelsverbots
I. Schutz des individuellen Anlegers
II. Emittentenschutz
III. Fairness- und Gerechtigkeitserwägungen
IV. Das "Vertrauensschutzargument"
V. Schaffung eines kompetitiven Markts für Informationshändler
1. Grundlagen
a) Der Fundamentalwert eines Finanzinstruments
b) Arbitragemöglichkeiten und Arbitragegeschäfte
2. Marktmodell
a) Informierte Händler
aa) Informationshändler
bb) Insider
b) Uninformierte Händler
aa) Market-Maker
bb) Utilitätshändler
cc) Noise traders
c) Kapitalmarkthandel als Nullsummenspiel
3. Von Insiderhandel beeinträchtigte Marktakteure
a) Market-Maker
b) Utilitätshändler
c) Noise traders
d) Informationshändler
e) Zwischenergebnis
4. Informationshändler als "Mechanismus der Markteffizienz"
a) Effizienz als Maßstab der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts
b) Die Kapitalmarkteffizienzhypothese
c) Das Informationsarbitragemodell
d) Relativierung durch die Behavioral Finance
e) Keine Negation von Effizienzsteigerungen durch Informationshändler
f) Zwischenergebnis
5. Empirie
VI. Fazit
B. Das Telos des europäischen Insiderhandelsverbots
I. Begründungsansätze des europäischen Gesetzgebers bis zur MAR
1. Insiderrichtlinie (1989)
2. Marktmissbrauchsrichtlinie (2003)
3. Zwischenergebnis
II. Judikatur des EuGH
1. Grøngaard & Bang (2005)
2. Georgakis (2007)
3. Spector Photo Group N.V. (2009)
a) Sachverhalt
b) Aussagen zur Essenz des Insiderhandelsverbots
4. Geltl/Daimler (2012)
5. Lafonta (2015)
6. Gesamtbetrachtung der Judikatur
III. Implementierung der Judikatur in die MAR
IV. Präzisierung
1. Bestimmung der "Nachteile Dritter" (ErwGr 23 S. 1 zur MAR)
2. Keine Harmonisierung mit dem "Vertrauensschutzargument"
3. Schaffung eines kompetitiven Markts für Informationshändler als primärer Verbotszweck
4. Einfügung in ein Gesamtkonzept des Marktmissbrauchsrechts
V. Ein Grundsatz informationeller Gleichbehandlung?
C. Exkurs: Parallelen zur kartellrechtlichen Missbrauchskontrolle
I. Das kartellrechtliche Missbrauchsverbot
II. Zielsetzung: Sicherung des Leistungswettbewerbs
III. Parallelen zum Insiderhandelsverbot
2. Teil: Die Nutzung einer Insiderinformation und legitime Handlungen
A. Genese des Tatbestandsmerkmals
I. Insiderrichtlinie: "Ausnutzung"
II. Marktmissbrauchsrichtlinie: "Nutzung"
1. Umsetzung und Einordnung im deutschen Recht
2. Einordnung in anderen Mitgliedstaaten
3. Zwischenfazit
III. Die Rechtssache Spector
1. Schlussanträge von Generalanwältin Kokott
2. Würdigung der Schlussanträge
3. Die Entscheidung des EuGH
4. Entschiedene Fragen
5. Kritik und offene Fragen
a) Definition einer "Nutzung"?
b) Bezugspunkt der Spector-Vermutung?
c) Unklare sonstige Ausnahmefälle
d) Geltung der Vermutung für Sekundärinsider?
e) Geltung der Vermutung im Straf- und Bußgeldverfahren?
f) Resümee
IV. Neuregelung durch die MAR
1. Konstanz zur MarktmissbrauchsRiL
2. Implementierung des Spector-Urteils in die MAR
3. "Nutzung" als Bezugspunkt der Spector-Vermutung
4. Versäumte Klarstellungen
B. Teleologisches Erfordernis einer Kausalität des Insiderwissens
C. Legitime Handlungen gemäß Art. 9 MAR
I. Historie
II. Keine abschließende Regelung
III. Rechtsfolgen
1. Wortlaut
2. Systematik
3. Historie und Teleologie
4. Zwischenergebnis
IV. Dogmatische Einordnung
1. Wortlaut
2. Historie
a) MarktmissbrauchsRiL
b) Die Rechtssache Spector
c) Gesetzgebungsmaterialien zur MAR
3. Systematik
4. Fazit: Art. 9 MAR als gesetzliche Konkretisierung des Nutzungskriteriums
5. Methodische Folgerungen
6. Konstruktion nicht normierter legitimer Handlungen
V. Die einzelnen Tatbestände des Art. 9 MAR
1. Installation wirksamer Compliance-Maßnahmen durch juristische Personen (Art. 9 Abs. 1 MAR)
a) Überblick
aa) Exkurs: Bedeutung für die Handlungs- und Wissenszurechnung bei juristischen Personen
bb) Angemessene und wirksame Compliance-Maßnahmen (lit. a)
cc) Keine Einflussnahme im konkreten Fall (lit. b)
b) Telos und Einordnung
2. Market-Maker und zentrale Gegenparteien (Art. 9 Abs. 2 lit. a) MAR)
a) Market-Maker
aa) Ökonomischer Hintergrund
bb) Insiderrechtliche Relevanz
cc) Voraussetzungen
(1) Personeller Anwendungsbereich
(2) Erwerb oder Veräußerung im Zuge der normalen Ausübung ihrer Funktion
dd) Telos und Einordnung
b) Zentrale Gegenparteien
aa) Ökonomischer Hintergrund
bb) Voraussetzungen
(1) Personeller Anwendungsbereich
(2) Erwerb oder Veräußerung im Zuge der normalen Ausübung ihrer Funktion
cc) Telos und Einordnung
3. Personen, die zur Ausführung von Aufträgen für Dritte zugelassen sind (Art. 9 Abs. 2 lit. b) MAR)
a) Voraussetzungen
aa) Personeller Anwendungsbereich
bb) Rechtmäßige Auftragsausführung im Zuge der normalen Ausübung der Tätigkeit
b) Telos und Einordnung
4. Erfüllung fälliger Verpflichtungen (Art. 9 Abs. 3 MAR)
a) Voraussetzungen
aa) Erfüllung einer fälligen Verpflichtung, die vor der Erlangung der Insiderkenntnis begründet wurde
bb) Keine Anwendung auf mittelbare Erfüllungen von Verpflichtungen
cc) Tätigen des Geschäfts in gutem Glauben und nicht zur Umgehung des Verbots von Insidergeschäften
dd) Keine Anwendung auf die Ausübung von Optionen
b) Telos und Einordnung
5. Öffentliche Übernahmeangebote und Unternehmenszusammenschlüsse (Art. 9 Abs. 4 MAR)
a) Überblick über die Voraussetzungen
b) Telos und Einordnung
aa) Kein übernahmerechtlicher Schutz vor einer "Übervorteilung" durch Insider
bb) Regelmäßige "Einpreisung" durch Aufhebung der Informationsasymmetrie
6. Umsetzung eigener Entschlüsse (Art. 9 Abs. 5 MAR)
a) Exkurs: Selbst geschaffene innere Tatsachen als Insiderinformationen
b) Voraussetzung: Umsetzung eines eigenen Entschlusses
c) Telos und Einordnung
7. Zwischenergebnis
VI. Rückausnahme gemäß Art. 9 Abs. 6 MAR
1. Feststellung durch die zuständige Behörde?
2. Rechtswidriger Grund, der sich hinter der Transaktion verbirgt
3. Verstoß gegen das Bestimmtheitsgebot?
4. Forderung de lege ferenda
VII. Einordnung als safe harbour-Regelung
D. Das Tatbestandsmerkmal der "Nutzung"
I. Stand der Diskussion
1. "Nutzung" als Kausalzusammenhang gemäß herrschender Lesart
2. Die "Sondervorteilstheorie"
3. Spector-Fallgruppen nach Klöhn
II. Einordnung
1. "Nutzung" als eigenständiges Tatbestandsmerkmal
2. Objektives Tatbestandsmerkmal
3. Anhaltspunkte für eine Gleichsetzung mit einem Kausalzusammenhang?
a) Wortlaut
b) Historie
c) Erwägungsgründe und Systematik
d) Teleologie
e) Rechtsvergleichend: "use versus possession-Debatte"
4. "Nutzung" als normative Generalklausel
a) Gesetzgebungsmaterialien
b) Die Rechtssache Spector und ErwGr 24 S. 3 zur MAR
c) Induktiver Schluss aus Art. 9 MAR
d) Harmonisierung mit dem teleologischen Ansatz im Insiderrecht
III. Konkretisierung der Generalklausel
1. Das Verbotstelos als Ausgangspunkt der Prüfung
a) Kausalität der Information als notwendige Bedingung
aa) Ablehnung der "Sondervorteilstheorie"
bb) Erfordernis "strenger" Kausalität i.S.d. conditio-sine-qua-non-Formel
cc) Handeln gegen die "Kursrichtung" der Information
dd) Gremienentscheidungen
b) Keine objektive Eignung zur Erzielung eines Sondervorteils
aa) "Einpreisung" der Insiderinformation in die Gegenleistung
(1) Anforderungen an eine "Einpreisung"
(2) Ermittlung des Fundamentalwerts
(3) Folgerungen für die Praxis
bb) Maßnahmen mit gerichtlicher "Preiskontrolle"?
cc) Isolierter Einfluss der Information auf die Preisgestaltung bei öffentlichen Übernahmeangeboten
dd) Informationsparität zwischen den Vertragsparteien
(1) Anerkennung bei face-to-face-Geschäften
(2) Keine Differenzierung aufgrund der Profiterzielung durch Käufer bzw. Verkäufer
(3) Bewertung bei mehreren Beteiligten
ee) Gemeinsamer Nenner: Keine objektive Eignung zur Erzielung eines Sondervorteils
ff) Weitere Fälle
2. Keine Rechtfertigung aufgrund von höherrangigen Funktionsinteressen
a) Berücksichtigung von Normkonflikten auf der Ebene der "Nutzung"
b) Vorschlag einer Rechtfertigungsprüfung
c) Normiertes Beispiel: Stellung von Quotierungen durch Market-Maker
3. Zwischenergebnis: Prüfungstrias des Nutzungskriteriums
4. Kausalität als "subjektives Merkmal" i.S.d. Spector-Entscheidung
5. Unbeachtlichkeit einer rechtswidrigen Offenlegung der Insiderinformation
IV. Exkurs: Vergleich zum kartellrechtlichen Missbrauchsverbot
V. Fazit
VI. Kritik am "catch all"-Ansatz und Forderungen de lege ferenda
E. Die Spector-Vermutung unter der MAR
I. Anordnung einer gesetzlichen Vermutung
1. Wortlaut und Systematik
2. Erwägungsgründe 24 und 25 zur MAR
3. Gesetzgebungsmaterialien
a) "Defences to insider dealing" in den ersten Entwürfen der MAR
b) Neufassung als "Legitime Handlungen"
c) Würdigung
4. Zwischenergebnis
5. Umkehr der materiellen Beweislast durch die MAR
6. Vermutung für sämtliche Voraussetzungen einer "Nutzung"
II. Geltung für Sekundärinsider
III. Keine Beweislastumkehr durch die CRIM-MAD
IV. Primärrechtskonformität der Vermutung?
V. Anwendbarkeit in Deutschland?
1. Verstoß gegen den Grundsatz der Unschuldsvermutung nach deutschem Verfassungsrecht
2. Unzulässigkeit im Bußgeldverfahren und beim "naming and shaming" (§ 125 WpHG)
3. Zulässigkeit im Verwaltungsverfahren
4. Durchbrechung des Anwendungsvorrangs des Unionsrechts
5. Zulässigkeit einer gespaltenen Auslegung?
VI. Berücksichtigung als Erfahrungssatz im Straf- und Bußgeldverfahren?
VII. Beweislast für das Vorliegen der Tatbestände des Art. 9 MAR
VIII. Fazit
3. Teil: Die "Nutzung" von Insiderinformationen bei M&A-Transaktionen
A. Die "Masterplan-Ausnahme"
I. Anerkennung unter der MAR
1. Die due diligence als Hauptanwendungsfall
2. Ausgangsbeispiel
3. Meinungsbild
4. Ablehnung unter der Prämisse einer "Nutzung" als "Einfließenlassen"
5. Anerkennung nach hier vertretener Auffassung
6. Keine andere Bewertung bei öffentlichen Übernahmen
II. Reichweite der Fallgruppe
1. Anforderungen an den Entschluss
2. Keine Festlegung des Angebotspreises bei öffentlichen Übernahmen
3. Alongside purchases
Unbeachtlichkeit von Änderungs- und Ergänzungsvorbehalten
4. Ausgleich "positiver" und "negativer" Insiderinformationen?
5. Gemeinschaftliche Pläne
6. Abstandnahme nach der due diligence
III. Dokumentationsobliegenheiten für die Praxis
B. Öffentliche Übernahmen
I. Vorbereitungsphase
1. Beteiligungsaufbau durch den Bieter
2. "Nutzung" der Information über ein bevorstehendes Übernahmeangebot?
a) Qualifikation als Insiderinformation
b) Beteiligungsaufbau durch Investmentbanken
c) Warehousing
aa) Eingreifen des Art. 9 Abs. 2 lit. b) MAR
bb) Anerkennung über eine Rechtfertigung in sonstigen Fällen
cc) Unbeachtlichkeit der Höhe der Provision des warehousers
dd) Unbeachtlichkeit einer Auflistung in der Angebotsunterlage
d) Investorenkonsortien
e) Dawn raids
f) "Weiße Ritter" und Maßnahmen der Übernahmeabwehr
aa) Vorerwerbe "Weißer Ritter"
bb) Erwerb eigener Aktien durch die Zielgesellschaft
cc) Emission neuer Aktien
Ausgabe von Wandel- und Optionsanleihen
dd) Veräußerung eigener Aktien an Dritte ("white squire")
ee) Erwerb von Aktien des Bieters durch die Zielgesellschaft ("pac man defense")
3. Überschreiten der Meldeschwellen der §§ 33 ff. WpHG durch den Bieter
II. Angebotsphase
1. Keine Bereichsausnahme für öffentliche Übernahmeangebote
a) Historie
b) Erwägungsgrund 30 S. 5 zur MAR
2. Reichweite und Bedeutung des Art. 9 Abs. 4 MAR
a) Voraussetzungen
aa) Übernahme eines Unternehmens ("public takeover")
bb) Erlangung einer Insiderinformation im Zuge der Übernahme
cc) Ausschließliche "Nutzung" zur Weiterführung der öffentlichen Übernahme
dd) Veröffentlichung oder sonstiger Verlust des Insidercharakters vor der Angebotsannahme
b) Fehlender Verlust des Insidercharakters bei Annahme des Angebots als auflösende Bedingung
c) Keine praktische Bedeutung für die Angebotsabgabe
d) Relevanz für den Abschluss von irrevocable undertakings
e) Keine abschließende Regelung
3. Der Bieter in der "Insiderfalle"?
a) Problemfeld
b) Praktische Lösungsmöglichkeiten
aa) Einflussnahme auf die Zielgesellschaft zur Veröffentlichung
bb) "Einpreisung" erlangter Insiderinformationen
c) Normative Korrekturen der lex lata?
aa) Keine Rechtfertigung auf der Ebene einer "Nutzung"
bb) Kein Selbstveröffentlichungsrecht des Bieters aus § 11 WpÜG i.V.m. § 2 Nr. 3 WpÜG-AngebotsVO
cc) Keine Veröffentlichungspflicht der Zielgesellschaft
dd) Keine analoge Anwendung des Art. 17 Abs. 4 MAR
d) Recht zur Abstandnahme nach dem Zeitpunkt des § 10 WpÜG
e) Folgerungen für die Praxis
aa) Unter den hier zugrunde gelegten Prämissen
bb) Unter Berücksichtigung der Verwaltungsauffassung der BaFin
f) Forderung nach einer Bereichsausnahme de lege ferenda?
g) Forderung nach einem rechtssicheren Verfahren für eine "Einpreisung"
h) Forderungen an den Emittentenleitfaden der BaFin
4. Erlangung der Insiderkenntnis nach der Mitteilung gemäß § 10 WpÜG
5. Erlangung der Insiderkenntnis nach Überschreiten der Kontrollschwelle
III. Nacherwerbsphase
IV. Fazit
C. Sonstige Unternehmenskäufe und -zusammenschlüsse
I. Unternehmenskäufe und Paketerwerbe
II. Management-Buy-Outs (MBOs)
III. Auktionsverfahren
IV. Aktienemissionen
V. Unternehmenszusammenschlüsse
1. Anwendungsbereich des Art. 9 Abs. 4 MAR
a) Erlangung einer Insiderinformation im Zuge eines Unternehmenszusammenschlusses
b) Ausschließliche "Nutzung" zur Weiterführung des Unternehmenszusammenschlusses
c) Veröffentlichung oder sonstiger Verlust des Insidercharakters vor der Genehmigung des Zusammenschlusses
d) Keine abschließende Regelung
2. Praktische Relevanz des Art. 9 Abs. 4 MAR für Unternehmenszusammenschlüsse
Zusammenfassung in Thesen
English summary
Literaturverzeichnis

Systemvoraussetzungen

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