Geldpolitik der US-Notenbank

3 - Die Yieldkurve

Sehr vereinfacht gedacht, ist die Yieldkurve1 ein Indikator dafür, wie an den Zinsmärkten gehandelt wird. Zwei wesentliche Grundelemente bilden das Fundament bei der Analyse: der Zusammenhang aus Angebot und Nachfrage nach finanziellen Mitteln und die Zinsen. Für die Finanzierung des U.S. Staatshaushalts lässt sich dieser Zusammenhang auf der U.S. Treasury Yieldkurve ablesen. Die Zinsen reflektieren dabei den Ausgleich zwischen dem Angebot und der Nachfrage nach finanziellen Mittel. Da die Zahlungsmittel von jedem genutzt werden, sind gleichlaufend die Zinsen für jeden von Bedeutung und diese beeinflussen wieder den Zustand einer Volkswirtschaft.

Typischerweise erhält ein Anleger für Geld, das für einen langfristigen Zeitraum fest angelegt wird, einen höheren Zinssatz als für Geld, das nur kurzfristig angelegt wird - der Zinssatz steigt also mit der Bindungsdauer. Eine solche Zinsstruktur wird deshalb als steigend (bzw. normal) bezeichnet.

Abbildung 1: Normaler Verlauf der Yieldkurve im April 2004 beispielhaft gewählt mit US-Treasuries beginnend bei einer Fristigkeit von 30 Tagen bis zu 30 Jahren

Abbildung 1 zeigt ein Beispiel für einen normalen Verlauf der Yieldkurve. Für die Verleihung von Zahlungsmittel an die U.S. Regierung für den Zeitraum von 3 Monaten erhält der Investor an diesem Beispieltag einen Ertrag (Yield) von 0,988 Prozent. Verleiht der Investor seine Zahlungsmittel für 10 Jahre, erhält dieser 4,77 Prozent und für 30 Jahre 5,488 Prozent.

Demgegenüber gibt es Situationen in einer Volkswirtschaft, bei denen die Yieldkurve nicht normal, sondern invers verläuft2. Abbildung 2 zeigt, dass die Investoren eine andere Zinsvorstellung als zuvor hatten. Die Zinsen für kurzfristige Laufzeiten sind höher als die für ein langfristiges Investment.

Abbildung 2: Inverser Verlauf der Yieldkurve im Jänner 2001 beispielhaft gewählt mit US-Treasuries beginnend bei einer Fristigkeit von 30 Tagen bis zu 30 Jahren

In diesem Fall würde ein Investor für seine Geldanlage in US-Treasuries über einen Zeitraum von 3 Monaten 5,172 Prozent von der U.S.-Regierung erhalten, für einen 10-jährigen Zeitraum 3,4 Prozent und über 30 Jahre 3,0 Prozent.

3.1 Theorien zur Zinsstruktur

Das erste Zinsmodell, das die Dynamik der Zinsstruktur über ein Gleichgewichtsmodell zu erfassen versuchte wurde von Vasicek (1977) konzipiert3. Darauf aufbauend wurde eine Reihe von Zinsstrukturmodellen entwickelt. In vielen Lehrbüchern [ zum Beispiel: Ichiue, 2005 ; Jamdee, 2005 ] sind die Grundlagen zu den Theorien der Zinsstrukturmodelle gegliedert nach:

Rationale Erwartungstheorie

Liquiditätsprämientheorie

Marktsegmentierungstheorie

Cashflow Theorie

3.1.1 Rationale Erwartungstheorie

Entsprechend der rationalen Erwartungstheorie [ siehe zum Beispiel Fischer, 1974 ] zeigt die Yieldkurve zu einem gegebenen Zeitpunkt die aktuelle Markterwartung für zukünftige Zinsen. Im speziellen geht die rationale Erwartungstheorie davon aus, dass die aktuellen langfristigen Zinsen dem geometrischen Durchschnitt der aktuellen und der zukünftig erwarteten kurzfristigen Zinsen entsprechen.

demzufolge:

wobei:

RN

= Gegenwärtiger N-Perioden Zinssatz.

N

= Fälligkeitszeitpunkt.

R1

= Gegenwärtiger Zinssatz für 1 Jahr.

E{rt}

= Erwarteter zukünftiger 1-jähriger Zinssatz für 2, 3, 4, ., N Jahre.

3.1.2 Liquiditätsprämientheorie

Die Liquiditätsprämientheorie [ Hicks, 1997 ] wird als Erweiterung zur rationalen Erwartungstheorie gesehen. Der zugrundeliegende Gedanke dabei ist, dass ein Investor ein Investment mit einer langfristigen Fälligkeit nur dann eingeht, wenn er dafür eine Prämie erhält, die die zukünftige Unsicherheit des Marktwertes des Wertpapiers kompensiert; mit längerer Fälligkeit steigt diese Prämie. Im theoretischen Konzept wird davon ausgegangen, dass die langfristigen Zinsen gleich dem geometrischen Durchschnitt der gegenwärtigen und der erwarteten kurzfristigen Zinsen plus einer Liquiditätsrisikoprämie sind. Dabei nimmt die Liquiditätsrisikoprämie mit steigender Fälligkeit eines Wertpapiers zu.

Die Liquiditätsprämientheorie lässt sich als Funktion formulieren durch:

wobei

Lt = Liquiditätsprämie für den Zeitraum t, mit der Annahme von L2 < L3 < ... LN.

3.1.3 Marktsegmentierungstheorie

Die Marktsegmentierungstheorie [ Culbertson, 1957 ] geht davon aus, dass sowohl private als auch institutionelle Investoren unterschiedliche Fälligkeiten präferenzieren. Für ein über die Präferenz hinausgehendes längerfristigeres Investment fordert der Investor eine entsprechend höhere Vergütung. Die Theorie berücksichtigt andere Fälligkeiten als perfektes Substitut.

Die Hauptannahme dabei ist, dass sowohl die Geldgeber als auch die Geldnehmer generell nicht gewillt sind von einer Fälligkeitsstruktur in eine andere zu wechseln, ohne eine entsprechende Abgeltung in Form einer Zinsrisikoprämie erhalten zu haben. Die Marktsegmentierungstheorie verweist auf Ineffizienzen im allgemeinen Gleichgewicht in Teilmärkten mit geringerer Liquidität und Fälligkeiten. Diese lassen sich nicht vollständig eliminieren. Die Funktion der Marktsegmentierungstheorie zeigt diese Beschaffenheit:

wobei: et = Kosten für die Marktineffizienz zum Zeitpunkt t.

Die Marktsegmentierungstheorie erfasst die Erklärungsversuche der Liquiditätsprämientheorie, die wieder ihrerseits die Annahmen der rationalen Erwartungstheorie miteinschließt.

3.1.4 Cashflow Theorie

Die Cashflow Theorie [ Jensen, 1987 ] verbindet die statische Kategorisierung der Zinsmärkte mit der Dynamik sich verändernder Bargeldbewegungen.

Bei jeder Form von Geschäftstätigkeit, ob es jetzt kleine oder große Unternehmungen sind, muss ausreichend Liquidität für die Erfüllung der entsprechenden Zahlungsverpflichtungen gegeben sein. Liquiditätsprobleme reflektieren einen Mangel im Cashmanagementsystem.

Liquidität wird zumeist nur auf der Grundlage von zwei Extremereignissen gesehen: zahlungsfähig oder zahlungsunfähig. Die Messung und die Bestimmung des optimal notwendigen Liquiditätsgrades für eine Unternehmung sind sehr schwer zu bewerkstelligen. Die theoretische Forschung fand bis dato noch kein Verfahren mit der das optimale Liquiditätsniveau in einer Unternehmung bestimmt werden kann um gleichzeitig eine Über- oder Unterliquidität zu vermeiden.

Die Forschungen zur Cashflow Theorie führen direkt zur Zinsstrukturkurve und dem Versuch der Kategorisierung der Zinsmärkte mit der Dynamik sich verändernder Cashflowpräferenzen.

Investoren die nur in Treasury Bills investieren, präferieren ihren eigenen Anlagehorizont. Institutionelle Investoren, wie zum Beispiel Versicherungen und Pensionsfonds präferieren möglicherweise Investments mit längeren Laufzeiten. Privatinvestoren bevorzugen eventuell kurze Laufzeiten. Handeln diese Gruppen von Investoren im gleichen Markt, kann durch die unterschiedlichen Cashflows wechselnder Druck innerhalb der gehandelten Fristigkeitsstrukturen entstehen, der Volatilität erzeugt.

Dieses, in der Realität erzeugte Phänomen entspricht nicht dem in der Theorie angenommenen perfekten Markt. In diesem sind die Cashflows innerhalb der gewählten Fristigkeitsstruktur ausgeglichen und erklären den einfachen Verlauf der Zinsstrukturkurve mit parallelen Auf- und Abwärtsbewegungen. Erklärt werden dadurch nicht die Ursachen für die Krümmungen und Deformierungen der Zinsstrukturkurve.

Brandt und Kavajecz (2004) skizzieren ein Cashflow Modell in dem für jede Fristigkeitsstufe (Restlaufzeit) für Treasury Bills und Bonds ein individuelles Zinsmodell existiert. Für die Analyse der üblichen acht Fälligkeiten (Stützpunkte: 3 Monate, 6 Monate, 12 Monate, 2 Jahre, 5 Jahre, 7 Jahre, 10 Jahre, 30 Jahre) wie diese am U.S. Treasury Markt üblich sind, wären demzufolge acht verschiedene Zinsmodelle zu definieren oder ein System von Zinsmodellen zu konzipieren, bei dem jedes Modell sich durch seine eigene Charakteristik an Liquidität- und Effizienzparameter unterscheidet. Die Autoren liefern eine empirisch unterlegte starke Unterstützung für die Möglichkeit zur Implementierung einer derartigen Cashflow Theorie. Ihre Untersuchung kam zum Ergebnis, dass Ungleichgewichte bei der Orderausführung (Überangebot oder Übernachfrage aus Käufen oder Verkäufen) bis zu 26% der täglichen Yieldveränderung erklären. Zu den besonders auffälligen Handelstagen, gab es keine bedeutenden Veröffentlichungen von makroökonomischen Daten. Der Abbau der Wirkung eines derartigen Ungleichgewichts dauerte bis zu zwei Wochen. Sinngemäß bedeutet dies, dass am Treasury Markt ein "Langzeitgedächtnis" existiert.

3.1.5 Geldpolitik und Cashfloweffekte

Die zinsorientierte Geldpolitik geht von folgender Annahme aus: Gelingt es der Geldpolitik erfolgreich Liquiditätseffekte zu generieren, ergeben sich gleichlaufende Effekte am Kreditmarkt. Der Liquiditätseffekt lässt in der Folge die Kreditzinsen sinken [ Walsh, 2003 ].

3.2 Phasen im Zinszyklus im Zeitverlauf - Allgemeine Strukturelle Kennzeichen

Dieser Phasenplan fasst den empirisch beobachteten Verlauf der...