Einführung

Der Begriff der Kapitalanlage ist als Einsatz von Geldmitteln zur mittel- bis langfristigen Erzielung einer risikoadjustierten Rendite recht schnell global definiert und von der Spekulation abgegrenzt. Was aber zeichnet speziell die institutionelle Kapitalanlage aus - hier zur Verdeutlichung wiederum in Abgrenzung von jener des Privatanlegers?

Organisatorische Aufhängung

Zunächst ist der Privatanleger ein Individuum. Dieses kann sich natürlich fachlich rüsten, wird aber seine Kapitalanlagenentscheidungen i. d. R. nicht nur autonom, sondern auch ohne Prüfungs- und Gremienvorbehalt entsprechender Instanzen vornehmen. Auf der nächsten Stufe kann das Individuum in Vollmacht für weitere natürliche Personen, also auch Familienmitglieder agieren. Von da ist es oft nur ein kleiner Schritt zum sog. Single Family Office. Einem Familienverbund, der sich entschieden hat, seine Vermögensanlagen schwerpunktmäßig in die eigenen Hände zu nehmen. Das Multi Family Office weist dagegen schon stärker institutionelle Strukturen mit entsprechenden Abteilungen, standardisierten Reportings u. dgl. auf. Vielleicht am Ende des Spektrums stehen Versicherungsunternehmen, die Unterabteilungen für eine Vielzahl von Assetklassen und Chinese Walls zwischen verschiedenen Bereichen aufweisen.

Portfoliomanagement

Das Erzielen einer risikoadjustierten Rendite setzt ein aktives Portfoliomanagement voraus. Denn selbst passive Anlagen verlangen eine aktive Entscheidung und ein laufendes aktives Monitoring. Unser Privatanleger wird vielleicht (s)eine Wohnimmobilie sein Eigen nennen, ein Sparbuch besitzen und vermögenswirksame Leistungen in einen ETF steuern. Selten hat er aber »seinen Markowitz gelesen« und baut systematisch ein Portfolio an Vermögensgegenständen auf, das vielleicht auch noch zyklisch unterschiedliche Reaktionen aufweist. Der institutionelle Kapitalanleger muss all dies im Rahmen seiner Portfoliomanagement-Funktion abbilden.

Anlagehorizont

Crypto Assets, NFTs und abenteuerliche Berichte im Wirtschaftsteil der Lokalzeitung. Impulse, die unsere Animal Spirits animieren und oft zu kurzfristigem und spekulativem Anlageverhalten führen, gibt es zu Genüge. Und dann vor allem zu deren Revision, wenn die Sache sich volatil bis unvorteilhaft entwickelt. Der institutionelle Kapitalanleger muss hier einen längeren Atem haben. Seine Anlageentscheidung versüßt oder versauert im Zweifelsfall tausenden von Versorgungsempfängern den Lebensabend. Dies muss er bei der Auswahl der Vermögensgegenstände beachten und hiermit u. a. sicherstellen, dass eine Mindestverzinsung für möglichst lange Zeit »eingelockt« werden kann.

Assetklassen

Ein Privatanleger benötigt kein Engagement in einer möglichst großen Anzahl von (Sub-)Assetklassen. Dies wird zudem auf Basis der zumeist überschaubaren Investitionsbeträge und damit der fehlenden Skaleneffekte kaum wirtschaftlich sein. Aktien sind jedoch eine Assetklasse, die er sich mittelfristig erschließen sollte, und sich hierbei mit Fondsmanager-Legende Peter Lynch auf Unternehmen konzentrieren, die er aus seinem Alltag her kennt und beurteilen kann. Das bereits erwähnte Asset Wohnimmobilie tritt häufig hinzu. Der institutionelle Kapitalanleger wird hier mehr Ehrgeiz an den Tag legen. Oft ausgehend von festverzinslichen Vermögensgegenständen versucht man, über andere Assetklassen die Rendite risikoadjustiert auszubauen. Hierbei ist man u. a. vor die Frage gestellt, ob man die entsprechenden personellen Kapazitäten inhouse aufbaut, sich hierzu beraten lässt und/oder externe Asset Manager mit den entsprechenden Mandaten betraut. Nicht alle Assetklassen eignen sich selbst für institutionelle Investoren, die kein unbegrenztes Risikobudget zur Verfügung haben.

Von Bedeutung sind auch die vergleichsweise hohen Markteintrittsbarrieren, die bestimmte Assetklassen aufweisen. Diese Markteintrittsbarrieren können bspw. betraglicher Natur sein. So wird die Beteiligung an der Finanzierung eines Offshore Windparks selten unterhalb eines mittleren zweistelligen Millionenbetrages wirtschaftlich umsetzbar sein. Die Kosten zur Prüfung eines Investments sind schlichtweg zu hoch. Man hätte entweder die Wahl, die Investition ohne jegliche Bonitätsanalyse zu tätigen, was sich für institutionelle Investoren bereits regulatorisch verbietet, oder die Rendite würde sich durch die in absoluten Beträgen hohen Prüfkosten marktunüblich schmälern.

Neben den betraglichen Markteintrittsbarrieren sind auch die Know-how-seitigen Anforderungen zu nennen. Die Bonitätsanalyse illiquider Assetklassen (bspw. eines Offshore Windparks oder eines Solarparks) ist meist komplex. Die auf die wirtschaftliche Tragbarkeit der Finanzierung gerichtete Due Diligence erstreckt sich neben den (finanz-)mathematischen Berechnungen auch auf rechtliche, technische, steuerliche und regulatorische Fragstellungen. Diese Komplexität wird erfahrungsgemäß nur durch institutionelle Investoren - und durch diese auch nur ab einer bestimmten Größe des Investment-Teams - zu stemmen sein. Im Gegenzug versprechen Investments in diese Assetklassen dann aber auch höhere Renditen. Diese sog. Komplexitätsprämien sind für Investoren mit einem erfahrenen Investment-Team deutlich attraktiver, als eine Mehrrendite über ein höheres Adressenausfallrisiko zu heben.

Bei der Selektion der entsprechenden Assetklassen und Investitionsobjekten ist jedoch nicht nur die Rendite entscheidend. Investitionen in ESG-konforme und nachhaltige Kapitalanlagen bieten (institutionellen) Investoren die Möglichkeit, eine implementierte Nachhaltigkeitsstrategie auch durch Investition in nachhaltige Assets zu unterlegen.

Risikobudgets

Das »Konstrukt Risiko« zwingt institutionelle Kapitalanleger zur geschickten Komposition und Steuerung des Anlageportfolios. Verluste sind generell zu vermeiden, in jedem Fall zu limitieren. Abweichungen und tracking errors sind im Auge zu behalten. Von Stiftungen unbedingt, von Family Offices nach Gusto.

Die Einhaltung der Risikobudgets stellte institutionelle Investoren insbesondere in Zeiten der Niedrigzinsphase vor Herausforderungen. Während es anfangs noch möglich war, das Risiko des Gesamtportfolios leicht zu erhöhen und damit weiterhin eine Rendite in vergleichbarer Höhe zu erzielen, wurde dies mit zunehmender Dauer niedriger Zinsen immer schwieriger. Es rückten mehr und mehr alternative Assetklassen wie Infrastruktur, Real Estate, Private Equity und Private Debt in den Fokus. Über diese Assetklassen lassen sich nämlich die bereits viel diskutierten Illiquiditäts-, Komplexitäts- und Durationsprämien heben, ohne dabei ein höheres Adressenausfallrisiko in Kauf nehmen zu müssen. Auch nach dem kürzlichen Anstieg des Zinsniveaus sind die genannten Prämien zur Erzielung eines Yield-Pick-ups gerne gesehen, um die Rendite des Gesamtportfolios limitschonend zu erhöhen.

Liquiditätsmanagement

Viel wichtiger noch als eine reine Renditebetrachtung ist die Aufrechterhaltung der Zahlungsfähigkeit eines Investors. Diesem Thema kam in den letzten Jahren eine stetig wachsende Bedeutung zu. Während in der Historie nahezu das gesamte Portfolio in liquide Assets investiert war, bei denen »auf Knopfdruck« Bestände in beliebiger Höhe gekauft und wieder verkauft werden konnten, gestaltet sich die Liquiditätsplanung bei illiquiden Assetklassen deutlich schwieriger. Es bedarf nicht nur des besagten Knopfdrucks, um in ein illiquides Asset zu investieren. Es muss am Markt zunächst identifiziert und im Rahmen einer Due Diligence analysiert werden, um dann »over the counter« mit einem privatrechtlichen und zumeist individuellen Vertrag das Investment zu tätigen. Dieser Investmentprozess kann sich über Wochen - ggf. sogar Monate - erstrecken. Ein vergleichbar zeitintensiver Vorgang findet im Falle eines Verkaufs Anwendung.

Um dieses Liquiditätsrisiko zu adressieren, haben viele institutionelle Investoren Maximalquoten für illiquide Assetklassen definiert. Die Höhe der vertretbaren »Illiquiditätsquote« der Aktivseite der Bilanz richtet sich vielfach nach der Planbarkeit und Prognostizierbarkeit der Passivseite. Insbesondere bei Lebensversicherungen ist die Passivseite über viele Jahre recht gut prognostizierbar. Dies hat sich auch in einer vergleichsweise hohen Quote illiquider Assets bei diesen Gesellschaften niedergeschlagen.

Es gibt zweifelsfrei unzählige Faktoren, die die Kapitalanlageentscheidungen von institutionellen Investoren dominieren. Und die meisten von ihnen befinden sich in einem steten Prozess der Veränderung und des Wandels. Somit scheint der Wappenspruch der Stadt Paris nicht nur für die Stadt selbst, sondern auch für die Kapitalmärkte zu gelten: »Fluctuat nec mergitur - sie wankt, aber sie geht nicht unter«.

Hannover/Köln, im Januar 2023