KAPITEL 1

Ein Spiel für Verlierer

Die Rechner der Unternehmen, die Investmentperformance messen, spucken laufend unschöne Daten aus. Immer und immer wieder führen uns diese Fakten und Zahlen vor Augen, dass Investmentfonds nicht die gewünschte Rendite erwirtschaften oder dem Markt hinterherhinken. Die gleiche düstere Realität trifft auch auf institutionelle Anleger wie Pensions- und Stiftungsfonds zu. Gelegentliche Phasen mit überdurchschnittlichen Ergebnissen wecken Hoffnungen, die sich bald als falsch entpuppen und zerplatzen. Entgegen ihrem oft propagierten Ziel, die Marktdurchschnitte zu übertreffen, schlagen die Anlageverwalter den Markt nicht etwa; der Markt schlägt sie.

Konfrontiert man Menschen mit Informationen, die ihrer Überzeugung widersprechen, tendieren sie dazu, auf zwei Arten zu reagieren. Die einen ignorieren die neuen Erkenntnisse und halten an ihren bisherigen Auffassungen fest. Die anderen akzeptieren, dass valide neue Fakten vorliegen, arbeiten diese in ihre Wahrnehmung der Wirklichkeit ein und nutzen sie nach Kräften. Bei den Anlageverwaltern und Einzelanlegern liegt mehrheitlich fortgesetzter Selbstbetrug vor. Sie klammern sich an eine romantische Sichtweise, die aus einer Zeit stammt, die lange zurückliegt und in der die Märkte noch ganz anders geartet waren. Ihre verklärten Vorstellungen von einer "Investmentgelegenheit" erweisen sich immer wieder als ausgesprochen kostspielig.

Anlageverwaltung auf die traditionelle Weise beruht auf einer grundlegenden Überzeugung: Investoren können den Markt schlagen und überlegene Manager werden den Markt schlagen. Diese optimistische Erwartung war vor 50 Jahren vernünftig, ist es aber heute nicht mehr. Die Zeiten haben die Märkte in vielerlei Hinsicht so stark verändert, dass sich diese Prämisse als unrealistisch erwiesen hat: In runden Zahlen ausgedrückt liegen 70 Prozent der Investmentfonds über ein Jahr hinweg unter den von ihnen gewählten Benchmarks. Über einen Zeitraum von zehn Jahren wird es noch schlimmer; fast 80 Prozent schneiden schlechter ab. Und 15 Jahre später ist es noch schlimmer - die Zahl liegt bei fast 90 Prozent.

Es stimmt, dass etliche Investmentfonds den Markt in einem bestimmten Jahr schlagen und manche sogar über zehn Jahre hinweg, doch die nähere Betrachtung der langfristigen Bilanzen enthüllt, dass nur ganz wenige Investmentfonds den Marktdurchschnitt auf lange Sicht übertreffen - und wie man es anstellt, diese im Voraus zu ermitteln, hat noch niemand herausgefunden.

Wenn die Prämisse, dass der Markt geschlagen werden kann, zuträfe, wäre es eine Frage simpler Logik, wie dies erfolgreich bewerkstelligt werden kann.

Erstens gilt: Da der Gesamtmarkt durch eine öffentliche Notierung wie den S&P 500 oder den Wilshire 5000 Total Market Index dargestellt werden kann, müsste ein erfolgreicher aktiver Manager seine Portfolios lediglich produktiver zusammenstellen als der "stupide" Index. Der aktive Manager könnte bei der Aktienauswahl bewusst von der gewählten Benchmark abweichen, strategische Schwerpunkte auf bestimmte Aktiengruppen legen, Market-Timing verwenden oder verschiedene Kombinationen dieser Strategien einsetzen.

Zweitens gilt: Da ein aktiver Manager so viele "richtige" Entscheidungen wie möglich treffen will, wird er eine Gruppe intelligenter, qualifizierter, hoch motivierter Profis um sich scharen, deren kollektives Ziel es wäre, unterbewertete Wertpapiere zum Kauf und überbewertete Titel zum Verkauf zu identifizieren - und durch kluges Wetten gegen die Masse den Markt zu schlagen. Bei so vielen Möglichkeiten und so vielen Bemühungen, es besser zu machen, muss es dem zufälligen Beobachter vernünftig erscheinen, dass erfahrene Experten, die mit hervorragenden Informationen, leistungsstarken Computermodellen und großem Geschick arbeiten, den Markt übertreffen würden - wie sie es vor Jahrzehnten so oft getan haben.

Bedauerlicherweise ist die Grundannahme, dass die meisten institutionellen Investoren den Markt überflügeln können, falsch. Heute sind die Institutionen der Markt. Sie wickeln fast 95 Prozent der gesamten börsennotierten Aktien- und Derivate-Trades ab. Weil es so viele institutionelle Anleger gibt, die in der Lage und entschlossen sind, zum Wohle ihrer Kunden zu agieren, ist professionelles Investmentmanagement von vornherein ein Spiel für Verlierer. Auch wenn sie noch so talentiert und fleißig sind, können professionelle Anleger als Gruppe nicht besser abschneiden als sie selbst. Angesichts der Betriebskosten des aktiven Managements - Gebühren, Provisionen, Markteinflüsse und Steuern - werden viele aktive Manager jedes Jahr schlechter abschneiden als der Gesamtmarkt und auf lange Sicht wird die große Mehrheit schlechter abschneiden.

Einzelanleger, die selbst investieren, stehen noch schlechter da - im Durchschnitt sogar viel schlechter. Am schlimmsten ist Day-Trading - ein absolutes Verlustgeschäft. Versuchen Sie es nicht - niemals. Bevor wir näher untersuchen, wie sich das institutionelle Investieren aus einem Spiel für Gewinner in eines für Verlierer verwandelt hat, wollen wir die grundlegenden Unterschiede dieser beiden Aktivitäten betrachten.

Dr. Simon Ramo, Wissenschaftler und einer der Gründer von TRW Inc., arbeitete in seinem herausragenden Buch über Spielstrategie, "Extraordinary Tennis for the Ordinary Tennis Player", den entscheidenden Unterschied zwischen einem Spiel für Gewinner und einem für Verlierer heraus.1 Über viele Jahre hinweg stellte Dr. Ramo fest, dass Tennis nicht etwa ein Spiel ist, sondern zwei: eines, das von Profis und wenigen hochbegabten Amateuren gespielt wird, und ein anderes für den Rest der Menschheit.

Obwohl Spieler beider Gruppen mit der gleichen Ausrüstung und Bekleidung nach denselben Regeln spielen und Punkte vergeben und sich nach derselben Etikette und denselben Gepflogenheiten richten, spielen sie zwei unterschiedliche Spiele. Nach umfassenden statistischen Analysen fasste Ramo das folgendermaßen zusammen: Profis gewinnen Punkte, Amateure verlieren sie.

Im Profitennis wird das Endergebnis von den Aktionen des Gewinners bestimmt. Tennisprofis schlagen den Ball hart und mit laserähnlicher Präzision in langen, oft spannenden Ballwechseln, bis es einem von ihnen gelingt, den Ball ganz knapp außer Reichweite des Gegners zu platzieren, oder der andere einen Fehler macht. Diese großartigen Spieler machen nur selten Fehler.

Amateurtennis ist nach Ramos Feststellungen da vollkommen anders. Amateure schlagen ihre Gegner nur selten. Stattdessen besiegen sie sich selbst. Das Ergebnis wird vom Verlierer bestimmt. Das funktioniert folgendermaßen: Brillante Schläge, lange, spannende Ballwechsel und scheinbar unglaubliche Befreiungen aus der Umklammerung durch den Gegner sind selten. Allzu oft geht der Ball ins Netz oder wird ins Aus geschlagen. Doppelfehler beim Aufschlag sind nicht unüblich. Statt härter aufzuschlagen oder näher an die Linie zu spielen, um zu gewinnen, sollten wir uns darauf konzentrieren, den Ball zuverlässig zurückzuspielen, damit der andere Spieler reichlich Gelegenheiten bekommt, Fehler zu machen. Der Sieger eines solchen Tennismatches hat mehr Punkte, weil sein Gegner noch mehr Punkte verliert.

Als Wissenschaftler und Statistiker sammelte Dr. Ramo Daten, um diese Hypothese auf intelligente Weise zu überprüfen. Statt den Punktestand konventionell zu ermitteln - 15:0, 15:15, 30:15 und so weiter -, zählte Ramo einfach die gewonnenen Punkte und stellte sie den verlorenen gegenüber. Er fand heraus, dass beim Profitennis rund 80 Prozent der Punkte gewonnen wurden, während beim Amateurtennis 80 Prozent der Punkte verloren wurden. Die beiden Spielarten sind diametral entgegengesetzt. Professionelles Tennis ist ein Spiel für Gewinner: Das Ergebnis wird durch die Aktionen des Gewinners bestimmt. Amateurtennis dagegen ist ein Spiel für Verlierer: Das Ergebnis wird durch die Fehler des Unterlegenen bestimmt, der sich am Ende selbst schlägt.

Der namhafte Militärhistoriker Admiral Samuel Eliot Morison stellte in seiner tiefsinnigen Abhandlung "Strategy and Compromise" eine ähnliche grundlegende These auf: "Im Krieg sind Fehler unvermeidlich. Militärische Entscheidungen beruhen auf Einschätzungen der Stärken und Absichten des Feindes, die in der Regel fehlerhaft sind, und auf Informationen, die stets unvollständig und häufig irreführend sind. Unter sonst gleichen Umständen gewinnt die Seite den Krieg, welche die wenigsten strategischen Fehler begeht."2

Krieg ist der Inbegriff eines Spiels für Verlierer. Für Amateurgolf gilt das ebenso. Tommy Armour sagt in seinem Buch "How to Play Your Best Golf All the Time": "Der beste Weg, um zu gewinnen, ist, weniger schlechte Schläge zu machen."3 Das ist eine Beobachtung, der alle Wochenendgolfer zustimmen...