Nachhaltigkeitsbewertung im Rahmen von Merger & Acquisitions

2.3 Metaanalyse der Studien

2.3.1 Gesamtüberblick

Die analysierten 30 Studien decken die Jahre von 1980 bis 2020 ab. Der Peak ist im Jahr 2006, wie Abbildung 1 zeigt. Insgesamt werden durch die einbezogenen Analysen ca. 26.000 Stichproben bzw. Fälle betrachtet.

Abbildung 1: Historische Aufteilung der empirischen Analysen zur Nachhaltigkeit

2.3.2 Relevanz und Wirkung der Nachhaltigkeit

Die aggregierte Auswertung der 23 Analysen mit in Summe 22.975 Fällen zum Thema Relevanz und Wirkung der Nachhaltigkeit zeigt, dass Nachhaltigkeit ein immer relevanteres Thema geworden ist Die Nachhaltigkeitsorientierung wird von verschiedenen Stakeholdergruppen eingefordert. Dazu gehören mit hoher Intensität die Eigenkapitalgeber, auch weil diese erkennen, dass eine Nachhaltigkeitsorientierung mindestens die Risikosituation verbessert, wenn nicht sogar zu besseren finanziellen Ergebnissen führt.

Bezüglich der wirtschaftlichen Größen haben vorherige Metaanalysen zu großen Teilen konstatiert, dass keine konsistenten Ergebnisse vorliegen würden.149 Bei der hier vorgenommenen Selektion der aktuellsten Studien kann festgestellt werden, dass eine deutliche Mehrheit (87 %) der Studien positive Effekte auf den Unternehmenswert, Gewinn und Cashflow zum Ergebnis hat. Einen negativen oder keinen feststellbaren Effekt aus einer Nachhaltigkeitsorientierung auf die ökonomischen Leistungs-Kennzahlen haben lediglich drei Studien konstatiert. Diese Feststellung bezog sich lediglich auf Teilbereiche der Messgrößen.

Zusammenfassungen der Studienergebnisse zur Wirkung der Nachhaltigkeit finden sich in Tabelle 3. Die positive Wirkung von ökologischen und sozialen Aktivitäten gilt auch oder sogar in besonderem Maße für Akquisitionen, welche, insofern sie nachhaltig sind, Wertsteigerungen kurz- und langfristig herbeiführen können und auch in der Lage sind, die Übertragung eines positiven Nachhaltigkeitsimages zu ermöglichen. Neben dem Image wird im Zusammenhang mit Akquisitionen auch nachgewiesen, dass die Informationsasymmetrien bei nachhaltigen Unternehmen (Käufer versus Verkäufer) geringer sind.

Tabelle 3: Zusammengefasste Ergebnisse zur Relevanz und
Wirkung der Nachhaltigkeit

2.3.3 Einbezug Nachhaltigkeit bei Bewertung / Due Diligence

Zur Untersuchung des Bereichs, inwieweit Nachhaltigkeitskriterien vermehrt oder überhaupt einbezogen werden, wurden acht Studien mit insgesamt ca. 3.100 Fällen zusammengefasst.

Bei der Bewertung bzw. als K.-o.-Kriterien haben Nachhaltigkeitsfaktoren aufgrund der nachgewiesenen Bedeutung für die finanzielle Entwicklung einer Transaktion eine immer weiter steigende Bedeutung erhalten.150 Der Einbezug der nachhaltigen Faktoren gilt auch für einzelne Funktionsbereiche, wie die Supply Chain oder auch für Kriterien wie das Produkt oder die angewendeten Technologien. Zu Teilen wurde aufgezeigt, dass eine situative Herangehensweise der in der Praxis übliche Ansatz bei der Nachhaltigkeitsbewertung ist.151 In diesem Zusammenhang ist es sinnvoll, die Stakeholder bezüglich der Gewichtung der einzelnen Bereiche einzubeziehen. Auch ist aus wirtschaftlicher Sicht die eigene Nachhaltigkeits-Situation bei der Selektion bzw. Bewertung des Zielunternehmens zu berücksichtigen.

Mit Blick auf die Relevanz der Perspektiven konnte kein einheitliches Bild ermittelt werden. Sowohl der ökologischen152 als auch andere Kategorien (insb. sozialen)153 wurde die höchste Wichtigkeit zugeordnet.

Tabelle 4 zeigt eine Zusammenfassung der Ergebnisse zum Einbezug der Nachhaltigkeit bei der Bewertung.

Tabelle 4: Zusammengefasste Ergebnisse Einbezug Nachhaltigkeit
bei Bewertung / Due Diligence

2.4 Kritische Betrachtung der empirischen Nachhaltigkeitsforschung

Problematisch beim Vergleich der verschiedenen Studien sind die verwendeten Indikatoren und Maßzahlen für Nachhaltigkeit. Diese variieren teilweise relativ breit von spezifischen Einzeldimensionen wie Philanthropie oder Umweltverschmutzung bis hin zu komplexen multivariaten Konstrukten.154

Auch bei der Wirkungsgröße, also größtenteils den Finanzkennzahlen, existiert ein ausgedehntes Spektrum.155 Die Hauptdifferenzierung sind marktbezogene versus rechnungswesenbezogene Größen.

Ein weiterer Kritikpunkt an den Meta-Studien ist der Bias, der bei der Auswahl der Studien seitens des durchführenden Wissenschaftlers auftreten kann. Dieser Auswahlfehler entsteht auch, da statistisch signifikante Ergebnisse mit einer höheren Wahrscheinlichkeit veröffentlicht werden.156

Bei den Ereignisstudien wird ein zu großes Fenster rund um das relevante Ereignis als kritisch angesehen. Dies wurde in den Studien dadurch vermieden, dass relativ enge Zeiträume definiert wurden oder zusätzlich ausgewertet wurde, inwiefern bei der Wahl eines anderen Zeitraums (z. B. +/- 14 Tage statt +/- 7 Tage) sich das Ergebnis verändert.157 Deutlich relevanter ist die Kritik hinsichtlich der Kontrolle von weiteren beeinträchtigenden Ereignissen, welche das Ergebnis verfälschen könnten.158 In diesem Fall kann die Detektion sehr schwierig bis unmöglich sein, gerade wenn die Zeitpunkte weit in der Vergangenheit liegen und große Fallzahlen einbezogen werden sollen.

Ein Mangel, der auch für diese Meta-Studie gilt, sind die Einschränkungen bzw. Konzentrationen bei dem verwendenden Pool von Unternehmen über alle einbezogenen Studien hinweg. Dabei kann ein ganz klarer Fokus auf US-Großunternehmen festgestellt werden.159 An sich ist eine Grundannahme der Metaanalyse, dass unabhängige Stichproben existieren. In der durchgeführten Metaanalyse waren bei 22 der 31 Analysen (71 %) zumindest partiell US-amerikanische Unternehmen enthalten.

6 Vgl. Chen, R. L. (2021): S. 6.

7 Vgl. Investopedia Team (2021).

8 Siehe Hart, O./ Zingales, L. (2017).

9 Vgl. Eisenbach, S. et al. (2011): S. 81.

10 Vgl. Eisenbach, S. et al. (2011): S. 83 f.

11 Vgl. Eisenbach, S. et al. (2011): S. 85.

12 Vgl. Eisenbach, S. et al. (2011): S. 89.

13 Vgl. Eisenbach, S. et al. (2011): S. 90.

14 Vgl. Eisenbach, S. et al. (2011): S. 83.

15 Vgl. Aktas, N./ Bodt, E. de/ Cousin, J.-G. (2011): S. 1755.

16 Vgl. Aktas, N./ Bodt, E. de/ Cousin, J.-G. (2011): S. 1757.

17 Vgl. Aktas, N./ Bodt, E. de/ Cousin, J.-G. (2011): S. 1758.

18 Vgl. Flammer, C. (2013): S. 759.

19 Vgl. Flammer, C. (2013): S. 764.

20 Vgl. Flammer, C. (2013): S. 759, 767.

21 Vgl. Flammer, C. (2013): S. 759, 769.

22 Vgl. Flammer, C. (2013): S. 759.

23 Vgl. Deng, X./ Kang, J./ Low, B. S. (2013): S. 89.

24 Vgl. Deng, X./ Kang, J./ Low, B. S. (2013): S. 94.

25 Vgl. Deng, X./ Kang, J./ Low, B. S. (2013): S. 95-98.

26 Vgl. Deng, X./ Kang, J./ Low, B. S. (2013): S. 99.

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