Matthias Schüppen/Susanne Walz*

Ablauf und Formen eines Unternehmenskaufs

1 Anlässe für Unternehmenskäufe

1.1 Kauf- und Verkaufsmotive

Anbahnung und Zustandekommen einer M&A-Transaktion setzen voraus, dass Kauf- und Verkaufsinteresse in Bezug auf konkrete Unternehmen (oder Unternehmensteile) zusammentreffen. Die in der Realität anzutreffenden Kauf- und Verkaufsmotive sind vielgestaltig.

Am klarsten sind die Motive bei Finanzinvestoren, deren Unternehmensgegenstand der Kauf und Verkauf von Unternehmen ist und bei denen die aus dem Handel mit Unternehmensbeteiligungen erzielten Überschüsse wesentliche Einnahmequelle sind. Auch bei sonstigen Unternehmen und Privatpersonen kann im Einzelfall oder als Nebenzweck die Absicht, eine günstige Einkaufsgelegenheit mit Blick auf spätere - unterstellt günstigere - Veräußerungsmöglichkeiten zu nutzen, im Vordergrund stehen.

Typischerweise stehen jedoch bei Unternehmen, deren Unternehmensgegenstand sich nicht in der Verwaltung und Veräußerung von Unternehmensbeteiligungen erschöpft, strategische Überlegungen im Vordergrund. Dabei kann es um den Zuerwerb von Technologie, von Marktanteilen oder von neuen Geschäftsfeldern gehen. Maßgeblich ist dabei jeweils, dass durch eine Unternehmensübernahme bestimmte strategische Ziele schneller erreicht werden (sollen) als durch ein organisches Wachstum aus eigener Kraft. Gelegentlich spielen auf Käuferseite auch eher psychologische Motive eine Rolle (Prestigegewinn, »big is beautiful«).

Ähnlich strukturiert sind - mit umgekehrten Vorzeichen - die Motivationslagen auf Verkäuferseite. Zunächst kann auch hier der »Handelsgesichtspunkt« im Vordergrund stehen, mit der Überlegung, dass nun der ideale, erlösmaximale Zeitpunkt einer Veräußerung gekommen sei. Andererseits kann auf der Verkäuferseite die primäre und kurzfristige finanzielle Zielsetzung auch insofern eine Rolle spielen, als im Hinblick auf andere unternehmerische Aktivitäten und die Liquiditätssituation dringend ein Veräußerungserlös benötigt wird. Strategische Überlegungen spielen eine Rolle, wenn es um die Trennung von nicht mehr zur Unternehmensstrategie passenden Beteiligungen oder Unternehmensteilen geht, was häufig bei der Strategie einer Fokussierung auf Kerngeschäftsfelder oder einer Neuorientierung hin zu Zukunftstechnologien zu beobachten ist.

Persönliche Verkaufsmotive sind insbesondere in Inhaber geführten Unternehmen zu beobachten, wo Lebensplanungen oder das Fehlen einer anderen geeigneten Lösung zur Unternehmensnachfolge oder unüberbrückbare Streitigkeiten im Gesellschafterkreis häufig die Verkaufsentscheidung determinieren.

Abb. 1: Überblick über Verkaufs- und Kaufmotive

1.2 Aktuelle Daten1

Das wirtschaftliche Ausmaß von M&A-Transaktionen schwankt im Zeitverlauf mehr oder weniger zyklisch2. Anzahl und Volumen von M&A-Transaktionen hatten 2007 einen historischen Höchststand mit einem weltweiten Marktvolumen von 4.000 Mrd. ? erreicht; dabei betrug das Volumen von M&A-Transaktionen mit deutscher Beteiligung ca. 250 Mrd. ? (bei ca. 1.300 abgeschlossenen Transaktionen)3. Bedingt durch die globale Finanzmarktkrise4 und die sich anschließende europäische Staatsschuldenkrise sind auch M&A-Aktivitäten stark zurückgegangen. In den USA hat sich das Volumen bis 2010 von 2.600 Mrd. USD auf 1.280 Mrd. USD etwa halbiert, in Europa war der Rückgang sogar noch ausgeprägter (von ca. 1.260 Mrd. USD auf ca. 450 Mrd. USD)5. Die Entwicklung von 2008 bis 2012 ist in Abbildung 2 dargestellt. Abbildung 3 zeigt für Deutschland die Entwicklung von 2000 bis 2012 anhand des vom ZEW entwickelten ZEPHYR-Index.

Abb. 2: Das weltweite M&A-Geschehen (Quelle: M&A Review Jahresüberblicke 2008-2012; Dealogic/Merger Market/M&A Review Jahresüberblicke 2008-2012; Dealogic); eigene Darstellung Abb. 3: ZEW-M&A-Index Deutschland 2000-2012 (Quelle: Quelle: ZEW)

2013 nahm das Transaktionsvolumen weltweit zu und lag mit 3.170 Mrd. USD fast auf dem Niveau von 20086. Trotz einer erneut zurückgehenden Zahl stieg das Volumen von Transaktionen mit deutscher Beteiligung 2013 und betrug zum ersten Mal seit 2008 wieder mehr als 100 Mrd. USD7. Bemerkenswert sind unverändert ein über 50 % liegender Anteil von Cross-Border-Transaktionen und die zunehmende Bedeutung von Investoren aus (ehemaligen) Schwellenländern8.

2 Ablauf eines Unternehmenskaufs

2.1 Vorbereitungsphase

Der Vorbereitungsphase sind auf der Käuferseite die Entscheidungsfindung über das Ob und den finanziellen Rahmen sowie die Ziele einer Unternehmensakquisition zuzuordnen. Dieser Entscheidung schließt sich die Suche nach geeigneten »targets« an.

Auf der Verkäuferseite fallen in die Vorbereitungsphase ebenfalls die Entscheidungsfindung über das Ob, den Zeitraum und die finanziellen Vorstellungen des Verkaufs. Möglicherweise - insbesondere bei Veräußerung von Unternehmensteilen - werden durch die Verkaufsentscheidung vorbereitende Umstrukturierungen ausgelöst. Es schließen sich sodann die Entscheidung über das Veräußerungsverfahren und die Suche nach Kaufinteressenten an. Im klassischen Modell des Unternehmenskaufs identifiziert der Verkaufswillige den bestgeeigneten Interessenten und verhandelt allein mit diesem (»Exklusivverfahren«). Demgegenüber wird im so genannten Auktionsverfahren eine Vielzahl von Interessenten parallel angesprochen, mit dem Ziel, einen Bieterwettbewerb zum Zwecke der Preissteigerung zu organisieren (hierzu unten 2.2.5).

2.2 Vertragsverhandlungen und Transaktionsdurchführung

2.2.1 Vorverhandlungen

Die Vertragsverhandlungen beginnen in der Regel damit, dass der (potentielle) Käufer, der zunächst auf der Basis relativ oberflächlicher und spärlicher Informationen sein Interesse bekundet hat, auf Wunsch des Verkäufers eine Vertraulichkeitserklärung unterzeichnet und sodann ausführlichere Informationen erhält. Typischerweise wird dann zunächst und zum Teil mit sehr großer Intensität und zeitlicher Ausdehnung über die Eckpunkte einer möglichen Transaktion verhandelt. Ziel dieser Verhandlungen über die Eckpunkte einer Transaktion ist es, festzustellen, ob die Wahrscheinlichkeit eines späteren Vertragsabschlusses so hoch ist, dass es sich für beide Seiten lohnt, den in den anschließenden Phasen (due diligence, Vertragsverhandlungen) entstehenden erheblichen Aufwand in Kauf zu nehmen. Vor diesem Hintergrund werden in dieser Vorverhandlungsphase in sehr unterschiedlichem Maße bereits große Teile der späteren, eigentlichen Vertragsverhandlungen vorweggenommen. Wichtige Eckpunkte sind normalerweise die Transaktionsstruktur und - vor allem - der (nur) noch unter dem Vorbehalt besserer Erkenntnisse aus einer anschließenden due diligence stehende Kaufpreis.

2.2.2 Letter of Intent

Die Ergebnisse der Vorverhandlungen werden in aller Regel schriftlich festgehalten. Für solche Papiere kursieren unterschiedliche Bezeichnungen: Die Begriffe »term sheet«, »memorandum of understanding« und »letter of intent« bezeichnen im Zusammenhang mit...