Credit Default Swaps

Die Autoren 11

Vorwort 13

Einleitung 15

1. Kapitel: Die Evolution des CDS-Marktes 17

1.1 Credit Default Swaps (CDS) als Antwort auf die Savings & Loan-Krise in den USA 17

1.2 Der CDS-Markt wird erwachsen: Die Etablierung der 2003er-Definitionen und die Entwicklung eines CDS-Indexuniversums 20

1.2.1 Optionen 22

1.2.2 First-to-Default (FtD)-Baskets 24

1.2.3 Standardisierte Single-Tranche-CDOs 26

1.3 Ausweitung der Produktwelt und CDS als >>Binaere Option<< des Kreditderivatemarktes 30

1.3.1 Digital Default Swap (DDS) 30

1.3.2 Recovery Default Swap (RDS) 30

1.3.3 Constant Maturity CDS (CMCDS) 31

1.3.4 Strukturierte Kreditderivate 32

1.4 Die Rolle von Kreditderivaten waehrend der Finanzkrise 2007/2008 34

1.5 Nach Lehman: der Beginn der Regulierung 39

1.5.1 Clearing 39

1.5.2 Small & Big Bang: die Supplements in 2009 40

1.6 Die europaeische Staatsschuldenkrise und damit verbundene Phaenomene am CDS-Markt 42

1.6.1 Refinanzierungsdruck 42

1.6.2 Quanto CDS 44

1.7 Der Hoehepunkt der Krise und die daraus resultierenden Implikationen fuer den CDS-Markt 47

1.7.1 Eine griechische Tragoedie 47

1.7.2 Private Sector Involvement und CDS 47

1.7.3 Der Short-Selling Ban auf europaeische Staaten-CDS 49

1.8 ISDA 2014 Credit Derivatives Definitions: Der naechste Evolutionsschritt im CDS-Markt 52

1.8.1 Hintergrund 52

1.8.2 Die Neuerungen in den 2014er-Definitionen 54

1.9 Juengere Entwicklungen im CDS-Markt 59

1.9.1 Definitionen-Spreads und Index-Skew 59

1.9.2 Index-Skew: Marktverwerfungen zwischen CDS-Indices und deren Einzelnamen-CDS 60

1.9.3 Succession Events und Orphanic-Risiko: der Wegfall des Versicherungsgegenstands 61

1.9.4 Regulierungszyklus 63

1.9.4.1 Bank Recovery and Resolution Directive (BRRD) 63

1.9.4.2 European Market Infrastructure Regulation (EMIR) 66

1.9.4.3 MiFID II 68

1.9.4.4 Basel III / Solvabilitaet II 70

1.9.4.5 Die Kontroverse ueber die Einfuehrung einer Finanztransaktionssteuer 71

1.10 Die Zukunft des CDS-Marktes 73

2. Kapitel: Funktionsweise von CDS 81

2.1 Marktkonventionen und Marktstandards 81

2.1.1 Referenzobligation/Referenzentitaet 82

2.1.2 Wichtige Zeitpunkte/Quotierung am Markt 83

2.1.3 Waehrung 85

2.1.4 Coupon 86

2.1.5 Spread/Upfront 86

2.1.6 Auszahlungsprofil/Zahlungsstroeme 87

2.1.7 Recovery Rate 87

2.1.8 ISDA Credit Derivatives Definitions 88

2.1.9 ISDA Transaction Type 89

2.1.10 Handelbarkeit 97

2.2 Credit und Succession Events 99

2.2.1 Arten von Credit Events 99

2.2.2 Asset Package Delivery 106

2.2.2.1 Governmental Intervention fuer eine Financial Reference Entity 106

2.2.2.2 Restructuring fuer die Reference Obligation einer Financial Reference Entity 107

2.2.2.3 Restructuring auf einem Package Observable Bond (POB) fuer eine Sovereign Reference Entity 108

2.2.3 Succession Event 108

2.2.4 Determinations Committee 111

2.2.4.1 Zusammensetzung der Determinations Committees 111

2.2.4.2 Vorgehensweisen der Determinations Committees 113

2.2.4.3 Vom Credit Event zur CDS-Auktion 115

2.3 Der klassische Auktionsprozess 119

2.3.1 Warum ueberhaupt eine CDS-Auktion? 119

2.3.2 Ablauf der CDS-Auktion 120

2.3.3 Cash und Physical Settlement in der Auktion 125

2.3.4 Cheapest to Deliver 126

2.4 Settlement nach Credit Events bei anderen Kreditderivaten 126

2.4.1 CDS-Indices 126

2.4.2 Fixed Recovery CDS 127

2.4.3 Recovery Lock 128

2.4.4 Recovery Swap 128

3. Kapitel: Bewertung von CDS 131

3.1 Grundsaetzliches Bewertungsprinzip 131

3.2 Generelle Annahmen und Bezeichnungen 132

3.2.1 Verwertungsquote 132

3.2.2 Collateral- und Counterparty-Ausfallrisiko 134

3.2.3 Bezeichnungen und mathematische Grundlagen 135

3.3 Herleitung der Bewertungsformel 136

3.3.1 Formel fuer Premium Leg 137

3.3.2 Formel fuer Default Leg 139

3.3.3 Bewertung eines CDS 140

3.3.4 Bewertung eines Index-CDS 140

3.4 Modellierung der Ausfallzeit 142

3.4.1 Exponentialverteilung 142

3.4.2 Stueckweise konstante Ausfallintensitaet 143

3.4.3 Stochastische Ausfallintensitaet 145

3.5 Umrechnung von Par Spreads in Upfronts 145

3.5.1 Das Standard-ISDA-Modell 146

3.5.2 Das sogenannte Credit Triangle 147

3.5.3 Spread DVO1 148

3.5.4 Praxis-Beispiel 148

3.6 Bewertung von Collateralized CDS 150

3.7 Beruecksichtigung von Counterparty-Ausfallrisiko 153

3.8 CDS-(Index-)Optionen 154

3.8.1 Die Black-Formel 155

3.8.2 Vereinfachte Zahlungsstroeme in der Black-Formel 157

3.8.2.1 Upfront Settlement 158

3.8.2.2 Ausfall-Kompensation bei Index-Optionen 159

3.9 Bewertung von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 161

3.9.1 Generelle Bewertungsmethodik 161

3.9.2 Ein-Faktor-Copula-Modelle fuer homogene Baskets 163

3.9.2.1 Das Gauss'sche Copula-Modell 165

3.9.2.2 Andere Ein-Faktor-Copula-Modelle 167

3.9.3 Modellkritik und komplexere Modelle 171

3.9.4 Praktische Anwendung von Ein-Faktor-Copula-Modellen 172

4. Kapitel: Sonderfaelle und Sondersituationen 175

4.1 Quanto-CDS-Spread 175

4.1.1 Hintergrund 175

4.1.2 Bewertungsfaktoren und Interpretationen 176

4.1.2.1 Ausfallzahlung 176

4.1.2.2 Hedging-Kosten beziehungsweise positives Gamma 177

4.1.3 Bewertungsmodelle 179

4.1.4 Empirische Beobachtungsbeispiele 179

4.2 Definitionen-Spread 181

4.2.1 Hintergrund 181

4.2.2 Unterschiede 182

4.2.2.1 Trigger 182

4.2.2.2 Einlieferbarkeit/Asset Package Delivery 183

4.2.2.3 Succession Events 185

4.2.3 Case Studies 185

4.2.3.1 Novo Banco/Banco Espirito Santo 185

4.2.3.2 Banca Monte dei Paschi di Siena 187

4.2.3.3 Banco Popular Espa?nol 188

4.3 Restrukturierungen 189

4.3.1 Beispiel Norske Skog 191

4.3.2 Beispiel Isolux 192

4.3.3 Beispiel New Look 192

4.3.4 Codere 194

4.4 Orphanic CDS 195

4.4.1 Hintergrund 195

4.4.2 Handel 195

4.4.3 Beispiele 196

5. Kapitel: Handelsstrategien 199

5.1 Bond-CDS-Basis 199

5.1.1 Bewertungsdifferenzen zwischen Anleihen und CDS 199

5.1.1.1 Definition und Konzept der Bond-CDS-Basis 199

5.1.1.2 Haupttreiber, Ursachen und Existenzgruende 200

5.1.1.3 Historische Entwicklung der Bond-CDS-Basis 202

5.1.1.4 Messmethoden der Bond-CDS-Basis 204

5.1.1.5 Eigenschaften der negativen Basis 206

5.1.2 Trading von negativer Basis 208

5.1.2.1 Handelsmotivation 208

5.1.2.2 Technische Erwaegungen 210

5.1.2.3 Aktives Management 213

5.1.2.4 Risikomanagement 218

5.2 Der CDS als Spekulationsinstrument 222

5.2.1 Zinsrisiko eines CDS im Vergleich zu einer Anleihe 222

5.2.2 Juristische Risiken 223

5.2.3 Aspekte der Liquiditaet und positive Basis 225

5.3 Kapitalstrukturstrategien 226

5.3.1 Grundmechanik 226

5.3.2 Aufbau 229

5.3.3 Ertragsprofil 231

5.3.4 Beispiel 235

5.3.5 Risiken 237

5.3.5.1 Kursverlustrisiken 237

5.3.5.2 Veraenderungen der Kapitalstruktur 238

5.3.5.3 Recovery-Risiko 238

5.3.5.4 Prospekt-/Dokumentationsrisiken 239

5.4 Kurvenstrategien 240

5.4.1 Aufbau 240

5.4.2 Ertragsprofil 243

5.4.2.1 Rolldown-Ertrag 243

5.4.2.2 Kursgewinne und -verluste 245

5.4.2.3 Carry-Komponenten und Hedge-Ratios 246

5.4.3 Beispiel 249

5.4.4 Risiken 252

5.4.4.1 Mark-to-Market-Risiko 252

5.4.4.2 Ausfallrisiko 253

5.4.4.3 Rollrisiko 254

5.4.4.4 Risiken bei speziellen Kreditereignissen 254

5.5 Erweiterte CDS-Handelsstrategien 255

5.5.1 Index Skew Trades 255

5.5.1.1 CDS-Indizes 255

5.5.1.2 Abweichungen vom intrinsischenWert 257

5.5.1.3 Umsetzung von Index-Skew-Positionen 258

5.5.2 Pair Trades 260

5.5.2.1 OLS-Modell 260

5.5.2.2 Handelsaspekte 263

5.5.2.3 Erweiterte Strategien 265

6. Kapitel: Die Regulierung des CDS-Marktes 267

6.1 Regulierungszyklus 2008 bis 2018 267

6.2 Europaeische Institutionen der Finanzmarktregulierung 268

6.3 Leerverkaufsverbot 271

6.4 Bank Recovery and Resolution Directive (BRRD) 276

6.5 European Market Infrastructure Regulation (EMIR) 280

6.5.1 Bilaterale CDS-Transaktionen im ICE-Clearing 281

6.5.2 ICE-Plattform-Transaktion 281

6.6 Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) II 285

Fazit 293

Referenzen 295

Abkuerzungsverzeichnis 301

Stichwortverzeichnis 305