Unternehmenswert

Der Wert (des diskontierten Cash-flows) ist der beste Maßstab, weil er als einziges Kriterium lückenlose Information erfordert. Um die Wertentwicklung zu erkennen, muß man eine langfristige Perspektive verwenden, den Cash-flow sowohl in der Gewinn- und- Verlustrechnung als auch in der Bilanz steuern und imstande sein, die Cash-flows aus verschiedenen Zeiträumen risikobereinigt zu vergleichen. Ohne diesen umfassenden Kenntnisstand lassen sich kaum gute Entscheidungen treffen, und kein anderer Leistungsmaßstab setzt diese vollständige Informiertheit voraus. In Kapitel 4 gehen wir auf eine Reihe von Beispielen ein, in denen der Wechsel zu einer wertorientierten Entscheidungsfindung bei bedeutenden Unternehmen zu einem deutlichen Kurswechsel geführt hat.
Natürlich gibt es auch andere Kriterien für die Einschätzung von Unternehmensleistung, aber keines von ihnen ist so umfassend wie der Wert. Im weiteren Verlauf dieses Buches werden wir zeigen, daß zwischen dem Marktwert eines Unternehmens und seinem diskontierten Cash-flow eine starke Korrelation besteht. Im Gegensatz zu anderen Maßstäben läßt der Wert keine kurzfristigen Fehleinschätzungen zu. Gewinn je Aktie oder Eigenkapitalrendite werden in der Regel auf sehr kurzsichtige Weise benutzt - die erforderlichen Informationen erstrecken sich allenfalls auf wenige Jahre. Überdies führt die Orientierung an Erträgen zu einer einseitigen Ausrichtung an der Gewinn-und-Verlust-Rechnung, unter Vernachlässigung von Umfang und zeitlicher Struktur des Cash-flows. Selbst die Spanne zwischen Kapitalrendite (return on invested capital, ROIC) und Kapitalkosten kann auf kurze Sicht ein schlechter Maßstab sein, wenn man sich in dem Bemühen um eine Steigerung des ROIC dazu verleiten läßt, zu wenig zu investieren. Die erfolgreiche Arbeit eines wertorientierten Managers wird unweigerlich auch zu einer Steigerung des MVA führen. Andere Leistungsmaßstäbe wie Umsatzwachstum, Eigenkapitalrendite und die Spanne zwischen Kapitalrendite und Kapitalkosten sind weniger umfassend als die Wertsteigerung und zeigen keine solch zwingende Korrelation zum tatsächlichen Marktwert der Unternehmen.
Wer sich die Perspektive des Wertmanagers zu eigen macht, der gelangt ungeachtet der Vorgaben seines gesellschaftlichen Kontextes auch zu besseren Einschätzungen. Alle Systeme, ob europäisch, amerikanisch oder japanisch, müssen einen Ausgleich zwischen den Interessensgruppen finden. Und der Unternehmenswert als bester Maßstab ermöglicht einen präzisen und transparenten Ausgleich, weil er alle Ansprüche exakt einschätzen kann. Nehmen wir das Beispiel der Arbeitnehmerschaft. Der Wert der Arbeitnehmeransprüche gegenüber einem Unternehmen entspricht dem Barwert des gesamten Cash-flows, den die Arbeitnehmer jetzt und in Zukunft vom Unternehmer zu erwarten haben. Wert ist nicht kurzsichtig. Er erfordert eine Perspektive, die sich über lange Zeiträume erstreckt. Er erfordert umfassende Informiertheit.
Nicht alle Interessengruppen müssen von lückenloser Information ausgehen, um Entscheidungen zum eigenen Nutzen zu treffen. Arbeitnehmer zum Beispiel müssen im Hinblick auf ihre Entscheidungen nicht ausführlich über alle anderen Ansprüche an das Unternehmen unterrichtet sein.
Dies gilt jedoch nicht für die Anteilseigner, deren Anspruch an den Cash-flow eines Unternehmens erst an letzter Stelle zum Zuge kommt. Sie müssen alle Einnahmen und alle Zahlungen an andere Interessengruppen berücksichtigen, wenn sie Entscheidungen in bezug auf ihren Anspruch treffen. Sie gehen das größte Risiko ein und sind die einzige Anspruchgruppe, die über alle anderen Ansprüche auf dem laufenden sein muß, um zu guten Entscheidungen im eigenen Interesse gelangen zu können. Verbraucher beispielsweise müssen für ihre Entscheidungen nur die Eigenschaften und den Preis des Produkts (oder der Dienstleistung) kennen. Wenn sie ein neues Auto kaufen, braucht es sie nicht zu interessieren, ob der Hersteller produktiv und rentabel arbeitet. Würde man Verbrauchern die Leitung eines Unternehmens übertragen, wären sie vielleicht versucht, den Wert ihres Anspruchs, des Verbraucherüberschusses, auf Kosten anderer Anspruchsgruppen zu maximieren. Für Aktionäre gilt das Gegenteil. Um die Auswirkungen einer Entscheidung auf ihren Anspruch zu verstehen, müssen sie Bescheid wissen über Preise, Umsatzvolumen und Umsatzaufwendungen, also unter anderem über Kosten für Arbeit, Material und Energie, sowie über Steuern. Aktionäre müssen vollständig unterrichtet sein.
Anteilseigner haben den stärksten Anreiz, Arbeitnehmer und Kapital so zu steuern, daß sich das Unternehmen im Wettbewerb mit anderen auf lange Sicht behaupten wird. Ihre Handlungen sind durch Verträge mit Arbeitnehmern und Geldgebern eingeschränkt, doch ausgehend von diesen Verpflichtungen, organisieren sie die knappen Ressourcen, deren Kontrolle ihnen von den anderen Anspruchsgruppen übertragen worden ist. Sie sind hochmotiviert, den (eingeschränkten) Wert ihres Anspruchs zu maximieren, und benöt