Spekulationsblasen am Kapitalmarkt aus verhaltensökonomischer Sicht

 
 
Schriftenreihe des Instituts für Entrepreneurship (Verlag)
  • 1. Auflage
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  • erschienen am 6. Januar 2022
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  • 184 Seiten
 
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978-3-7557-6458-8 (ISBN)
 
»To the moon« schrillt es aktuell im Sekundentakt durch die Foren sozialer Medien und die Nutzung des Raketen Emojis nimmt inflationär zu. Die Motivationsgründe jener Communities, die sich an den Kapitalmärkten beteiligen, sind dabei vielfältig, wobei diese teilweise zusätzlich durch den Einsatz von automatisierten Social Bots angepeitscht werden. Ändert sich das Marktgefüge dahingehend, dass Informationen für die Bepreisung des fundamentalen Wertes überhaupt keine Relevanz mehr besitzen, herrscht Ineffizienz. Es zeigt sich, dass Verhaltensanomalien und damit Heuristiken der Behavioral Finance, wie Herdentrieb, alltäglich sind, wodurch permanent die Entstehung von Spekulationsblasen begünstigt wird.

Diese Arbeit knüpft an die Diskussion um die Herkunft von offenkundigen Fehlpreisungen betont aus verhaltensökonomischer Sicht und damit aus der Forschungsperspektive der Behavioral Finance an. Die Behavioral Finance führt dies im Kern auf Verhaltensanomalien des Menschen zurück, da er zentraler Ausgangspunkt jeglicher Entscheidungen ist. Der Forschungsschwerpunkt der vorliegenden Arbeit liegt dabei auf der Frage: Welche Auslöser und Muster für Spekulationsblasen gibt es aus verhaltensökonomischer Sicht, inwiefern ist eine Übertragbarkeit auf andere Märkte möglich und was sind die Handlungsempfehlungen?

Schlussendlich wird auch der Kritik an der Behavioral Finance in dieser Arbeit Rechnung getragen, indem eine Objektivierung durch eine kapitalmarktnahe Anwendung des Shiller CAPE Ratio im Kontext der Spekulationsblasen einbezogen wird. Dieses gibt unter Bereinigung um den Konjunkturzyklus an, wie teuer der Markt im Verhältnis zu einem objektiven Maß für die Ertragskraft der Unternehmen ist.
1. Auflage
  • Deutsch
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978-3-7557-6458-8 (9783755764588)
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Jan Koch ist in einem internationalen DAX-Konzern tätig und unterstützt mit seinem Team Unternehmen auf ihrem Weg der Digitalisierung. Sein bisheriger Werdegang bildet die Brücke zwischen der IT und den Wirtschaftswissenschaften. In der Vergangenheit arbeitete er u.a. als Tutor für Algorithmen und Datenstrukturen in Darmstadt, schloss im Jahre 2015 einen Bachelor in Wirtschaftsinformatik ab und absolvierte im Jahre 2018 einen MBA mit Fokus auf Entrepreneurship und Business Development in der Finanzmetropole Frankfurt.

2Auf rationalem Verhalten begründete Kapitalmarkttheorie und die verhaltensökonomische Sichtweise

Der Theorie der Verhaltensökonomie stehen die Annahmen der neoklassischen Kapitalmarkttheorie gegenüber. Die neoklassische Kapitalmarkttheorie entspringt der zweiten Hälfte des 19. Jahrhunderts. Sie bildet die führende intellektuelle Grundlage als Gegenposition zur Vorstellung, die Märkte seien anfällig für überzogenen Überschwang oder Spekulationsblasen. Wichtige Annahmen dieser im Sinne der Markteffizienzhypothese genutzten, auf rationalem Verhalten begründeten Kapitalmarkttheorie werden in Abschnitt 2.1 definiert, während die verhaltensökonomische Sichtweise in Abschnitt 2.2 diese wiederum in Frage stellen.

2.1Auf rationalem Verhalten begründete Theorie als Zentrum der neoklassischen Kapitalmarkttheorie und der effizienten Märkte

Um das Konzept und damit die Kritik an der neoklassischen Kapitalmarkttheorie und der Markteffizienzhypothese zu verstehen, sollen zunächst wesentliche konzeptionelle Prägungen eruiert werden, die mit dem Homo Oeconomicus bereits der klassischen Nationalökonomie entspringen, das Treffen rationaler Entscheidungen auf Basis der Erwartungsnutzentheorie postulieren oder die Random Walk Hypothese nutzen und mit der durch Fama aufgestellten Markteffizienzhypothese bis heute Einzug finden.

2.1.1Der Homo Oeconomicus als rationaler Marktteilnehmer nach Smith

Das Modell des Homo Oeconomicus3, des wirtschaftlich rational denkenden und handelnden Menschen, entspringt der klassischen Nationalökonomie und des Gedankenguts dessen Begründers Adam Smith aus dem 18. Jahrhundert (vgl. Daxhammer, Facsar 2017a, S.26).4 Es ist zwar weitreichend bekannt, ist jedoch ebenfalls für diese Arbeit in seiner Definition essentiell, da es Fortbestand in der neoklassischen Kapitalmarkttheorie findet, die den Kapitalmärkten rational agierende Akteure unterstellt. In diesem Sinne repräsentiert der Homo Oeconomicus den Idealtyp eines Entscheidungsträgers. Er ist zu uneingeschränkt rationalem Verhalten fähig und strebt, bei vollkommener Markttransparenz sowie lückenlosem Informationshorizont, stets eine Nutzenmaximierung bei der Wahl unter Handlungsalternativen an (vgl. Gillenkirch 2018a, o.S.).

2.1.2Entscheidungen auf Basis der klassischen Erwartungsnutzentheorie nach von Neumann und Morgenstern

Die klassische Erwartungsnutzentheorie nach von Neumann und Morgenstern aus dem Jahre 1944 verfolgt das Ziel, rationales Verhalten unter Berücksichtigung von Risiko zu analysieren (vgl. Daxhammer, Facsar 2017a, S.32). Sie geht auf die Mathematiker Gabriel Cramer (1704-1752) und Daniel Bernoulli (1700-1782) zurück, ist in der heutigen vertrauten Form jedoch durch von Neumann und Morgenstern formuliert (vgl. Schredelseker 2002, S.226). Der Marktteilnehmer der neoklassischen Kapitalmarkttheorie gilt als rational, wenn er realistische Erwartungen formuliert und diese entsprechend der klassischen Erwartungsnutzentheorie umsetzt (vgl. Daxhammer, Facsar 2017a, S.32).

Im Mittelpunkt steht ein Entscheidungsträger, der unter Ungewissheit über das Ergebnis zwischen verschiedenen Aktionen wählen muss (vgl. Daxhammer, Facsar 2017a, S.32). Die Theorie orientiert sich an den subjektiven Einschätzungen der Entscheidungsträger, indem der Entscheider jedem Ergebnis seinen erwarteten Nutzen zuordnet, anschließend für jede Aktion den Erwartungswert dieser Nutzengrößen ermittelt und sich schließlich für die Aktion entscheidet, bei der der Nutzenerwartungswert maximal ist (vgl. Schredelseker 2002, S.226). Dies wird durch folgende Formeln repräsentiert:

Voraussetzung ist, dass der Entscheider über eine kardinale Nutzen-funktion verfügt, die bis auf positiv lineare Transformation eindeutig ist und für alle Ergebnisse eine Nutzenzuordnung erlaubt, welche auch als Bernoulli-Funktion, von Neumann-Morgenstern-Funktion, Risiko-Nutzen-Funktion oder Nutzenfunktion bezeichnet wird (vgl. Schredelseker 2002, S.226f.). Die Nutzenfunktion erzeugt für jedes Ergebnis k einen Wert u(k), sodass, je höher der Entscheider ein Ergebnis k schätzt, er diesem Ergebnis einen umso höheren Nutzenwert u(k) zuordnet (vgl. Schredelseker 2002, S.227). Dabei bezeichnet p die Eintrittswahrscheinlichkeit des konkreten Ergebnisses k, beziehungsweise Nutzenwertes u(k). Die Variable a repräsentiert dabei eine Aktion, die aus Summierung der Eintrittswahrscheinlichkeiten, multipliziert mit ihren Nutzenwerten, hervorgeht. Die Entscheidung für eine Aktion fällt schlussendlich in der unteren Funktion, in der die höchstbewerteste Aktion bestimmt wird und damit als die optimale Aktion mit dem maximalen Nutzenerwartungswert resultiert.

Die Nutzenfunktionen an sich können konkave, lineare, konvexe aber auch wechselnde Verläufe annehmen, abhängig von der Risikopräferenz des Entscheiders. In der Regel ist ein konkaver Verlauf in der Literatur vorherrschend, da er die Risikoaversion der Entscheidungssubjekte abbildet (vgl. Schredelseker 2002, S.227). So nimmt mit steigendem Ergebnis der Nutzenzuwachs ab, was zu einem späteren Zeitpunkt auch als das Gesetz des abnehmenden Grenzertrags in der Literatur Einzug findet (vgl. Schredelseker 2002, S.227).

Zusätzlich haben von Neumann und Morgenstern die Theorie durch sechs Axiome als grundlegende Voraussetzungen rationalen Entscheidens verankert: Ordnungsaxiom, Transitivitätsaxiom, Stetigkeitsaxiom, Unabhängigkeitsaxiom, Reduktionsaxiom, Monotonieaxiom (vgl. Gillenkirch 2018b, o.S.). Herstein und Milnor (1953, S.291-297) nehmen eine Vereinfachung des Axiomensystems vor, indem sie die Möglichkeit zeigen, das Axiomensystem auf die Axiome Ordnung, Transitivität, Stetigkeit und Unabhängigkeit zu reduzieren. Aufgrund des Nachweises systematischer Verstöße der Entscheider gegen die Axiome rationalen Handelns ist schlussendlich die Prospect Theory als Alternative zu dieser normativen Theorie entstanden (vgl. Daxhammer, Facsar 2017a, S.33).

2.1.3Die Random Walk Hypothese nach Bachelier und die Normalverteilungshypothese als ihre strengste Form

Die These vom Zufallsverlauf der Aktienkurse (engl. Random Walk Theory) entspringt der Dissertation mit dem Titel "Théorie de la Spéculation" von Louis Bachelier aus dem Jahre 1900 (vgl. Bachelier 1900, S.339-353). Bachelier behauptet in seiner Arbeit, dass die in den achtziger und neunziger Jahren des 19. Jahrhunderts an der Pariser Börse notierten Terminkurse für Staatsanleihen nach einem zufälligen Muster verlaufen und somit Spekulanten keine systematischen Gewinne ermöglichen (vgl. Schredelseker 2002, S.407). Außerdem verlaufen sie nach Maßgabe eines stochastischen Prozesses, der heute als Wiener Prozess bekannt ist und auf den Physiker Albert Einstein und den Mathematiker Norbert Wiener zurückgeht (vgl. Schredelseker 2002, S.407). In der Wahrscheinlichkeitstheorie ist ein Random Walk ein stochastischer Prozess, bei dem die Veränderung der Zufallsvariablen keine Korrelation mit vergangenen Veränderungen aufweist, weshalb die Veränderung der Zufallsvariablen nicht vorhergesagt werden kann.

Etabliert wird die These vom Zufallsverlauf der Aktienkurse erst nach dem Tod von Bachelier in 1953, als Maurice Kendall feststellt, dass alle Versuche, in Wertpapier- und Warenkursen zyklische Bewegungen festzustellen und daraus Vorteile ziehen zu wollen, zum Scheitern verurteilt sind (vgl. Kendall 1953, S.11-34). Die These vom Zufallsverlauf der Aktienkurse behauptet, dass zeitlich aufeinanderfolgende Preisänderungen statistisch voneinander unabhängig sind und somit in ihrem Erscheinungsbild einer durch einen Zufallsmechanismus erzeugten Zahlenreihe entsprechen (vgl. Roberts 1959, S.1-10). Die strengste Form des Random Walk behauptet, dass der Zufallsterm einer Normalverteilung unterliegt5, von den Vorkursen unabhängig ist und einen Erwartungswert von Null aufweist (vgl. Schredelseker 2002, S.409). Weitere Formen, namentlich bekannt als Martingal Modell und Submartingal Modell, unterliegen bescheideneren Annahmen, zu denen für detaillierte Einblicke das Werk von Klaus Schredelseker zugezogen werden kann (vgl. Schredelseker 2002, S.407-414).

Entgegen aller Missverständnisse behauptet die Random Walk Theory nicht, dass Aktienkurse zufällig erzeugt werden, sondern lediglich, dass ihr Erscheinungsbild dem einer zufällig entstandenen Zahlenreihe entspricht (vgl. Schredelseker 2002, S.409f.).

2.1.4Die Markteffizienzhypothese nach Fama

Die Hypothese der informationseffizienten Märkte wird Ende der 1960er Jahre durch Eugene Fama bekannt. Fama definiert einen Markt als informationseffizient, wenn die Preise zu jedem Zeitpunkt alle möglichen Informationen über zukünftige Werte enthalten (vgl. Fama 1970, S.384). Anders ausgedrückt repräsentiert in einem effizienten Markt zu jeder Zeit der Preis eines Wertpapiers seinen Fundamentalwert (vgl. Fama 1965, S.56). Zeitweise hat es zwar den Anschein, der Preis eines Wertpapiers ist zu hoch oder zu niedrig, jedoch muss dies laut Markteffizienzhypothese eine Illusion sein. Fama (1970, S.387) postuliert gleichermaßen hinreichende Marktbedingungen, die eine effiziente...

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